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近日，有媒體爆出，私募巨頭KKR擬收購(gòu)一家中國(guó)飲料公司85%的股權(quán)。多位接近交易人士稱，這家企業(yè)是“大窯飲品”（以下簡(jiǎn)稱“大窯”）。交易已談判近一年，正進(jìn)入最后階段。

這不是大窯第一次“被收購(gòu)”。過(guò)去三年，它幾乎每年都會(huì)登上并購(gòu)緋聞名單：2023年傳可口可樂(lè)，2024年換成了維維股份，今年則是KKR。然而年初傳出最快2025年底赴港上市，如今下半年已至，仍無(wú)公開(kāi)進(jìn)展。

在當(dāng)下中國(guó)飲料市場(chǎng)，碳酸飲料整體增速放緩，新消費(fèi)品牌層出不窮但多曇花一現(xiàn)，大窯為何仍能成為資本眼中的“香餑餑”？KKR看中的，究竟是一門“現(xiàn)金流好看”的渠道生意，還是民族汽水復(fù)興的長(zhǎng)期能力？大窯是會(huì)選擇繼續(xù)獨(dú)立沖擊IPO，還是提前兌現(xiàn)退出呢？這些問(wèn)題的答案都將關(guān)乎大窯的命運(yùn)走向。

大窯汽水靠什么成為資本眼中的現(xiàn)金牛？

大窯最初不是從“零售貨架”走出來(lái)的汽水品牌，而是一個(gè)被餐飲渠道推上來(lái)的“啤酒替代品”。與可口可樂(lè)、百事可樂(lè)等通過(guò)商超零售和廣告轟炸建立品牌的路徑不同，大窯精準(zhǔn)切入中國(guó)餐飲場(chǎng)景，逐步成長(zhǎng)為資本眼中的“現(xiàn)金流機(jī)器”。

上世紀(jì)90年代，創(chuàng)始人王慶東蹬著三輪車在內(nèi)蒙古街頭巷尾賣汽水，敏銳洞察到餐飲市場(chǎng)的空白。傳統(tǒng)飲料品牌大多聚焦利潤(rùn)微薄、競(jìng)爭(zhēng)白熱化的商超渠道，而王慶東選擇避開(kāi)紅海，專注燒烤攤、大排檔、農(nóng)家樂(lè)等高頻、重口味的餐飲場(chǎng)景。這些場(chǎng)景中，消費(fèi)者需要一種既能解膩、又具儀式感的飲品，尤其是司機(jī)、女性和非飲酒人群，對(duì)“無(wú)酒精但有酒感”的飲料需求旺盛。

大窯綠色玻璃瓶、金屬瓶蓋的包裝，以及濃烈口感和強(qiáng)烈氣泡，賦予了大窯嘉賓“類啤酒”的儀式感與爽感，完美契合北方消費(fèi)者“豪飲”的飲食文化。

這種“酒感汽水”不僅填補(bǔ)了非酒精場(chǎng)景的品類空白，還以低成本實(shí)現(xiàn)了高溢價(jià)。一瓶大窯嘉賓的出廠價(jià)不到2元，經(jīng)銷商賣給飯店的價(jià)格是2.5元，終端售價(jià)卻能做到5-6元，單瓶毛利3元以上，遠(yuǎn)高于可口可樂(lè)等傳統(tǒng)碳酸飲料產(chǎn)品。配合小批量靈活供貨、不壓貨的運(yùn)營(yíng)方式，大窯迅速成為餐飲店老板“最賺錢的飲料”，也成為北方城市大排檔的“標(biāo)配汽水”。

這種渠道驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，賦予了大窯兩大核心優(yōu)勢(shì)：深厚的渠道護(hù)城河與穩(wěn)定的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。據(jù)行業(yè)估算，2024年大窯營(yíng)收突破50億元，約為北冰洋的3倍、冰峰的10倍，凈利潤(rùn)率在10-15%之間，顯著高于行業(yè)平均水平。其餐飲渠道覆蓋率極高，尤其在華北、西北和東北地區(qū)，近80%的燒烤店和夜宵攤點(diǎn)都可見(jiàn)大窯的身影。相比依賴商超促銷的傳統(tǒng)飲料品牌，大窯的渠道粘性更強(qiáng)，議價(jià)能力更優(yōu)。

更重要的是，大窯并非滿足于區(qū)域品牌的定位，而是從早期就展現(xiàn)出全國(guó)化的野心。2014年，王慶東制定“全國(guó)化三步走”：自建七大基地（內(nèi)蒙、吉林、陜西、安徽等），優(yōu)化物流半徑，降低運(yùn)輸中的破瓶率；引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化組織管理，擺脫家族企業(yè)常見(jiàn)的治理瓶頸；投放央視與全渠道廣告，打造品牌“第二增長(zhǎng)曲線”。

截至2024年，大窯已在全國(guó)30個(gè)省市建立分銷網(wǎng)絡(luò)，覆蓋超50萬(wàn)家餐飲終端，產(chǎn)能從2015年的年產(chǎn)5000萬(wàn)瓶躍升至2023年的3億瓶，可見(jiàn)其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合能力。

相比其他國(guó)產(chǎn)汽水品牌，如北冰洋依賴區(qū)域情懷、冰峰局限于西北市場(chǎng)，大窯在產(chǎn)能、供應(yīng)鏈與盈利模型上的“重資產(chǎn)打法”，顯得反常規(guī)但更具可持續(xù)性。

對(duì)于KKR來(lái)說(shuō)，這是一家從渠道端起家、靠真實(shí)現(xiàn)金流撬動(dòng)增長(zhǎng)的企業(yè)，與典型意義上的“消費(fèi)升級(jí)”品牌不同，它代表的是中國(guó)制造+本土分銷+下沉場(chǎng)景的一種強(qiáng)韌組織能力。這類能力，在多數(shù)“新消費(fèi)”品牌流量退潮之后，反而開(kāi)始被重新估值。

“全國(guó)化”受挫，增長(zhǎng)故事失效了

大窯的增長(zhǎng)困局并非源于利潤(rùn)端的乏力，而是未來(lái)敘事的“缺位”。它要從“局部最優(yōu)”走向“全國(guó)通吃”，還有很遠(yuǎn)的距離。

餐飲渠道，是大窯的發(fā)動(dòng)機(jī)，也是它的“起跑線”。但這種優(yōu)勢(shì)具有強(qiáng)區(qū)域依賴性。在內(nèi)蒙、東三省、華北等飲食偏重口、渠道相對(duì)分散的市場(chǎng)環(huán)境下，大窯借助低價(jià)、重口感、玻璃瓶包裝迅速完成渠道穿透。但越往南走，這種模式的邊際效應(yīng)遞減。

2023年，大窯啟動(dòng)“北商南援”計(jì)劃，用北方經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)銷商“空投”南方市場(chǎng)，希望從餐飲切口重建下沉網(wǎng)絡(luò)。但南方市場(chǎng)的高頻飲品戰(zhàn)場(chǎng)早已擁擠，康師傅冰紅茶、元?dú)馍?、東鵬特飲等本地深耕者把控住多個(gè)關(guān)鍵口味段與消費(fèi)場(chǎng)景，大窯的“高毛利-重口味-酒替品”邏輯，進(jìn)入南方一二線城市后顯得單薄，消費(fèi)者認(rèn)知局限于“廉價(jià)、重口、復(fù)古”，品牌稀釋感明顯，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱。

除此之外，南方餐飲渠道更集中和標(biāo)準(zhǔn)化，連鎖品牌如海底撈、呷哺呷哺占據(jù)主導(dǎo)，議價(jià)能力強(qiáng)，對(duì)供應(yīng)商的品牌力和供應(yīng)鏈穩(wěn)定性要求更高。大窯依賴中小餐飲終端的“高毛利-靈活供貨”模式，難以復(fù)制北方的渠道粘性。據(jù)行業(yè)估算，2024年大窯在南方市場(chǎng)的營(yíng)收占比僅為15%，遠(yuǎn)低于北方市場(chǎng)的70%。

在產(chǎn)品層面，大窯試圖通過(guò)多元化擺脫“單一汽水”標(biāo)簽。自2020年起，公司推出果汁汽水、新式茶飲、功能飲料等品類，覆蓋更廣泛場(chǎng)景。然而，新品市場(chǎng)表現(xiàn)平平，2023年新品銷量?jī)H占總銷量的8%，主力產(chǎn)品仍是“大綠瓶、喝著像酒的汽水”。

品牌升級(jí)的努力同樣受限。自2021年起，大窯加大營(yíng)銷投入，簽約吳京代言，投放央視廣告，并在北上廣深鋪設(shè)地鐵、電梯廣告。據(jù)廣告監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2023年大窯品牌曝光量同比增長(zhǎng)30%，在三四線城市尤為顯著。然而，其品牌敘事圍繞“男人汽水”“豪爽解膩”，難以觸達(dá)追求健康、個(gè)性化和潮流的年輕消費(fèi)者。

碳酸飲料行業(yè)的整體頹勢(shì)加劇了大窯的增長(zhǎng)壓力，消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)向無(wú)糖、低卡、植物基飲品，碳酸飲料的“高糖高熱”標(biāo)簽被邊緣化。大窯作為傳統(tǒng)碳酸飲料的代表，其“重口味”定位在下沉市場(chǎng)仍有剛需，但在城市化和年輕化市場(chǎng)中顯得格格不入。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，品牌估值不僅取決于現(xiàn)金流，更依賴增長(zhǎng)想象力。KKR近年來(lái)在亞洲消費(fèi)品領(lǐng)域頻頻出手，如投資印度Blue Tokai咖啡、越南Masan集團(tuán)，看重的是可規(guī)模化的增長(zhǎng)故事。然而，大窯的區(qū)域化模式和傳統(tǒng)品類定位，使其難以講出“年輕化”和“全國(guó)化”的清晰故事。

某種程度上，大窯更像一個(gè)穩(wěn)健的中型企業(yè)，雖然已經(jīng)構(gòu)筑了可觀的現(xiàn)金流體系，卻還沒(méi)有找到下一個(gè)可規(guī)?；?、能突破邊界的品牌方向。

“收購(gòu)”還是“上市”？越來(lái)越難選擇

在“收購(gòu)”這件事上，大窯已經(jīng)練就了標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)對(duì)術(shù)語(yǔ)：“不予置評(píng)”“未與任何企業(yè)有資本接觸”“未計(jì)劃被外資控股”，從可口可樂(lè)、維維股份到KKR，幾乎每一次資本接近，它都選擇否認(rèn)。但否認(rèn)的頻率越高，反而越強(qiáng)化了外界對(duì)其“不確定未來(lái)”的印象。

一方面，它擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：以餐飲渠道為主的高利潤(rùn)現(xiàn)金流、已鋪設(shè)完畢的全國(guó)性產(chǎn)能布局、品牌已出圈、單品利潤(rùn)穩(wěn)定。對(duì)于任何一家希望通過(guò)“整合 + 渠道”重做飲料版圖的資本方而言，大窯都是少見(jiàn)的“性價(jià)比標(biāo)的”。

另一方面，它又有明顯的戰(zhàn)略瓶頸：沒(méi)有找到明確的第二增長(zhǎng)極，在品類、用戶、場(chǎng)景、市場(chǎng)上仍然重度依賴?yán)洗蚍ǎ籌PO預(yù)期反復(fù)，融資窗口延遲，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍舊依賴汽水主線。這種對(duì)未來(lái)路徑模糊、對(duì)資本收購(gòu)態(tài)度曖昧的狀態(tài)，讓它始終處于“被估值-但不被信任”的尷尬區(qū)間。

這正是當(dāng)前很多中型民營(yíng)消費(fèi)企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)困境：既不愿意放棄自主權(quán)，也無(wú)法給資本一個(gè)更大的故事。

對(duì)KKR而言，大窯是典型的“現(xiàn)金牛型”消費(fèi)企業(yè)。利潤(rùn)穩(wěn)定、增速緩慢但抗風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)、可以整合做多的渠道網(wǎng)絡(luò)。這與KKR在亞洲的投資邏輯高度契合：收購(gòu)后通過(guò)優(yōu)化管理、重構(gòu)供應(yīng)鏈、再推動(dòng)區(qū)域擴(kuò)張或跨品類發(fā)展，再在數(shù)年后高位退出。

根據(jù)知情人士透露，大窯其實(shí)曾多次接觸資本市場(chǎng)，但均因估值分歧、控制權(quán)讓渡等問(wèn)題未能深入推進(jìn)。而如今，外部增長(zhǎng)故事未解，內(nèi)部產(chǎn)能擴(kuò)張已近上限，資本杠桿反而成了誘惑也是壓力。如果繼續(xù)堅(jiān)持獨(dú)立IPO，就必須解決“高增長(zhǎng)故事”缺位的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；如果接受被控股收購(gòu)，就必須放棄品牌的自主戰(zhàn)略調(diào)性。

在當(dāng)下的市場(chǎng)周期下，這種“卡在中間層”的企業(yè)比比皆是：已經(jīng)過(guò)了創(chuàng)業(yè)初期的野蠻生長(zhǎng)，尚未進(jìn)入真正的品牌成熟期；有穩(wěn)定的基本盤，卻缺乏能打動(dòng)資本市場(chǎng)的爆發(fā)點(diǎn)。

“收購(gòu)”與“上市”之間，不是二選一的題，而是對(duì)企業(yè)愿景、價(jià)值主張與控制權(quán)的重構(gòu)考驗(yàn)。

大窯不是不值錢，而是難以定價(jià)。

它既不屬于新消費(fèi)的敘事，也不甘于老品牌的命運(yùn)；它正在進(jìn)化，卻不確定該向哪種“資本想要的方向”進(jìn)化。