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日前，三元股份發(fā)布公告稱，以7005.4萬元的優(yōu)惠價(jià)格拿下了流拍后的湖南太子奶集團(tuán)生物科技有限責(zé)任公司（簡稱“太子奶”）40%的股權(quán)，該價(jià)格僅為評估價(jià)的56%，由此太子奶也成為了三元股份的全資子公司。

不過盡管三元股份低價(jià)收購太子奶剩余的股權(quán)，但最終的結(jié)果可能并不樂觀。除了太子奶被三元接手后仍不見起色外，其本身也存在著相當(dāng)大的業(yè)績壓力，由此導(dǎo)致股票市場波動(dòng)明顯，實(shí)際上三元股份自2015年股價(jià)達(dá)到每股15.20元的歷史高點(diǎn)后，便陷入了跌跌不休的泥潭中。可見多重壓力之下的三元股份，“百億三元”的口號(hào)可能也要再喊一段時(shí)間。

難兄難弟

作為曾經(jīng)乳酸菌飲料市場的巨頭，太子奶也輝煌過，不過受2008年金融危機(jī)等因素的影響，太子奶資金鏈斷裂，兩年后就宣布了破產(chǎn)重組，盡管隨后被三元股份與新華聯(lián)聯(lián)合收購，但是太子奶還是沉寂了下去。

從2012年到2021年十年里，太子奶僅在2015年與2019年短暫盈利過，像2019年盈利還是由于政府補(bǔ)助增加。營收方面，收購后的太子奶最初幾年?duì)I收有些起色，便再次開始了下滑，像2021年?duì)I收僅有1852萬元。可以說被收購后的太子奶財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)非常拉胯，與此同時(shí)，三元股份業(yè)績也出現(xiàn)了問題。

2011年之后三元股份營收表現(xiàn)波動(dòng)明顯，僅在2014年和2018年保持著兩位數(shù)的增速，其余年份的營收增速多徘徊在5%左右，尤其是營收在2019年達(dá)到歷史最高點(diǎn)后，便出現(xiàn)了營收下滑；凈利潤方面，三元股份經(jīng)歷了先虧后盈，不過更多時(shí)候的盈利增速處于負(fù)增長。三元股份這種低增速營收與難增利表現(xiàn)更是延續(xù)到了今年上半年。

稍早前三元股份發(fā)布的上半年業(yè)績預(yù)告顯示，營收在42.6億元左右，同比微增6.4%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤在8787萬元到9987萬元之間，同比（法定披露數(shù)據(jù)）下降31.54%-39.77%，調(diào)整數(shù)據(jù)后同比降幅擴(kuò)大至47.54%-53.84%。可以說營收增長有限以及增利困難是目前三元股份業(yè)績的主要特點(diǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了股票市場賣方情緒提升，這一點(diǎn)在凈利率表現(xiàn)上尤為明顯。

財(cái)報(bào)顯示，過去五個(gè)財(cái)年中三元股份凈利率最高為2.70%，再拉長五年看凈利率依舊未突破3%，同時(shí)期的毛利率則是超過20%。如此不相符的利潤表現(xiàn)在低營收增速表現(xiàn)之下，尤其是在同行的襯托下，三元股份自然是難以吸引更多投資者的注意，股價(jià)也就更難提振。

這也不難理解，盡管三元股份的營收能保持一定的速度增長，但是成本支出并沒有減少，反而比營收還要多。財(cái)報(bào)顯示，三元股份過去五個(gè)財(cái)年的營收分別為61.21億元、74.56億元、81.51億元、73.53億元、77.31億元，而同期的營收總成本分別為63.26億元、75.13億元、82.17億元、73.94億元、76.86億元。可以說三元股份的營收與成本支出大致一致，如此算來凈利潤自然很難有所擴(kuò)大。

由此來看，太子奶與三元股份可以說是一對難兄難弟，盡管前者完全被后者收購，但有時(shí)候一加一并不一定等于二。

混亂的主副業(yè)

作為一家地方性乳企，即使三元股份的大本營在北京，但就全國影響力來說依舊有限。起初三元股份收購太子奶就有全國化布局的打算，然而最后的結(jié)果卻是業(yè)績表現(xiàn)越來越差，也難得到更多投資者的歡迎。

究其原因，一方面由于三元股份主營業(yè)務(wù)盈利困難。三元股份目前的營收來源包括液態(tài)奶、冰淇淋、酸奶等多個(gè)業(yè)務(wù)，其中液態(tài)奶為三元股份主要營收來源，但是毛利率并不高且呈現(xiàn)出了下滑的趨勢。財(cái)報(bào)顯示，三元股份過去四個(gè)財(cái)年的液態(tài)奶毛利率分別為29.72%、29.02%、16.84%、20.13%。

不止于此，在2016年未引入冰淇淋等副業(yè)之前，三元股份的液態(tài)奶業(yè)務(wù)的盈利能力也不高。財(cái)報(bào)顯示，三元股份從2000年到2015年間十多年時(shí)間里，扣非凈利潤僅有五年為正值。換句話說，三元股份盡管主營乳業(yè)，但是乳業(yè)確實(shí)不賺錢。

另一方面的原因則是三元股份的副業(yè)支撐起了目前的凈利潤。2016年三元股份資產(chǎn)重組先后引入了冰淇淋、涂抹醬等新業(yè)務(wù)，尤其是冰淇淋業(yè)務(wù)逐漸成為支撐起三元股份凈利潤半壁江山。

財(cái)報(bào)顯示，三元股份經(jīng)營冰淇淋業(yè)務(wù)的艾萊發(fā)喜2021年的凈利潤為1.15億元，占三元股份整體凈利潤的46.90%，同比高增185.62%。

也就是說三元股份主業(yè)保營收、副業(yè)增利潤，業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度上的差異著實(shí)是三元股份目前的尷尬之地，而這顛倒的業(yè)績貢獻(xiàn)方向也恰好限制著三元股份獲取更多投資者的認(rèn)可。不過，更憂愁的是三元股份這種業(yè)績上混亂持續(xù)了相當(dāng)長的時(shí)間，盡管后來引入了新業(yè)務(wù)填補(bǔ)了一部分盈利上的缺陷，但仍難以支撐起未來的業(yè)績增長空間。

可以說若無法解決混亂且不匹配的主副業(yè)問題，三元股份的業(yè)績?nèi)匀缓茈y有本質(zhì)上的改變，由此無論是細(xì)節(jié)上優(yōu)化，還是買買買換個(gè)方向，都很難真正有助于三元股份脫離困境。

投資難達(dá)預(yù)期

前面提到三元股份收購太子奶后確實(shí)經(jīng)歷了一段時(shí)間的營收起色，加之主營業(yè)務(wù)液態(tài)奶的盈利水平低下等因素，三元股份確實(shí)看到了拓寬增長渠道的好處，隨后在資產(chǎn)重組之后開啟了投資之路。

以收購北京艾萊發(fā)喜食品有限公司90%的股權(quán)開始，先后拿下了北京麥當(dāng)勞50%的股權(quán)、以近50億元價(jià)格收購主營植物基產(chǎn)品的法國健康企業(yè)St Hubert、以11.29億元收購了三元種業(yè)以及收購首農(nóng)畜牧46.37%的股權(quán)等等。

投資的新業(yè)務(wù)也確實(shí)為三元股份增添一份助力，像以冰淇淋業(yè)務(wù)為主的艾萊發(fā)喜支撐起了三元股份凈利潤，但是對于營收數(shù)據(jù)來看依然非常局限。

前面提到三元股份從2020年起陷入營收下滑困境，以今年上半年的公布業(yè)績預(yù)增公告的42.6億元計(jì)算，在同比微增6.4%的情況下，達(dá)到2019年81.51億元的營收依然夠嗆。除了營收數(shù)據(jù)上的樂觀外，三元股份的凈利潤也遭遇了同樣困境，上半年業(yè)績預(yù)告中的凈利潤近乎腰斬就是例證。

而三元股份對今年上半年凈利潤下滑的解釋還是投資因素，主要為首農(nóng)畜牧受飼料價(jià)格的上漲利潤大跌以及投資的餐飲業(yè)務(wù)受疫情影響業(yè)績下滑。也就是說在目前的業(yè)績增速下，三元股份的投資業(yè)務(wù)缺乏一些增長想象力，進(jìn)而也難以達(dá)到提振股價(jià)的目的。

可以說三元股份投資的新業(yè)務(wù)并未對其多元化發(fā)展產(chǎn)生更多的助力，反而如收購太子奶一樣陷入業(yè)績增長困境，即便是凈利潤貢獻(xiàn)幅度較大的冰淇淋業(yè)務(wù)也是如此。財(cái)報(bào)顯示，三元股份冰淇淋業(yè)務(wù)2017年的增速為19.4%，到了2021年僅有10.14%，其中2018年和2019年的增速還不足10%，2020年更是陷入了負(fù)增長，同比下滑15.64%。

如此來看，太子奶盡管成為三元股份全資子公司，即使是以優(yōu)惠的價(jià)格拿下太子奶剩下的股份，恐怕也難以為其帶來新的想象力，畢竟之前的收購已經(jīng)證明。那么三元股份擁有的不止太子奶一家的新業(yè)務(wù)下，僅以目前的表現(xiàn)來看，離“百億三元”的夢還有一段距離。