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12月6日，集成灶龍頭火星人發布了一份特定股東減持期限屆滿的實施情況公告。 公告顯示，公司聯合創始人兼董事朱正耀于今年6月7日至12月6日之間，減持火星人124萬股股票，占公司總股本的0.31%，減持完成后，朱正耀剩余持有火星人1330萬股，占火星人總股本的3.29%。 12月6日，集成灶龍頭火星人發布了一份特定股東減持期限屆滿的實施情況公告。 公告顯示，公司聯合創始人兼董事朱正耀于今年6月7日至12月6日之間，減持火星人124萬股股票，占公司總股本的0.31%，減持完成后，朱正耀剩余持有火星人1330萬股，占火星人總股本的3.29%。 據節點財經追溯，去年年底朱正耀持有火星人3720萬股，占當時火星人總股本的9.19%，也就是說短短9個月內，有超過2389萬股火星人股票從朱正耀的名下移走。 另據火星人7月21日公告，朱正耀因離婚財產分割掉名下1860萬股，占火星人總股本4.59%，分割至其前妻虞惠麗名下。拋去這筆意外支出，朱正耀今年前三季度合計減持火星人股份超529萬股，保守按照30元/股的價格測算，套現約1.6億元。 無獨有偶，火星人另一大聯合創始人董其良，及公司上市前的幾家投資機構，今年前三季度均有減持動作。 據節點財經梳理，董其良前三季度持股減少超164萬股，持股比例由3.69%降至2.75%。其余機構投資者寧波紅杉智盛減持超58萬股，持股比例由7.41%降至7.26%；海寧融樸股權加持699萬股，持股比例由4.86%降至3.14%；杭州金投智匯減持超228萬股，持股比例由1.64%降至1.08%。 截至三季度，火星人十大股東中，除了董事長黃衛斌及其控制的兩大員工持股平臺海寧大有投資及海寧大宏投資外，其余股東均有減持。 通常而言，上市公司股票解禁后，股東的減持司空見慣，一方面是基金退出需要，另一方面高管需要改善生活。但是，股東減持也需要參考股價行情，火星人年內股價近乎腰斬，這種背景下，股東為何還要堅持減持。 俗話說，事出反常必有妖，火星人股東的反常減持行為到底釋放出了哪些信號？ 業績變臉帶崩估值 2020年年底，火星人登陸創業板，彼時火星人不僅向消費者大范圍宣傳了新型廚電品類集成灶，而且公司過去5年超50%的業績年復合增長也征服了一大批投資作者。 IPO當天，火星人股價收盤于47.8元/股，較發行價14.07元/股大漲近240%，中一簽爆賺3300元。 廚電新品類、管理層的豐富經商履歷、以及合理的股權結構設計，這些優質的標簽讓火星人這家年利潤不足2.5億元的公司，獲得了近200億元的市值，靜態市盈率達到恐怖的83倍。 反觀當時的集成灶發明者，2012年就上市的浙江美大，同期的市值不到百億元，僅為火星人的一半。但其前一年（2019年）凈利潤為4.54億元，是火星人的近兩倍。 彼時，不知道是市場瘋了，還是火星人講的故事太生動。 當然不排除火星人的高估值是由公司較少的流通股助推的。數據顯示火星人上市后，其流通股占公司總股本的比例不足10%。 但不論如何，木已成舟。 然而這種由綜合因素導致的高估值，卻給火星人的股價帶來巨大壓力，一旦火星人的成長性被質疑，那些在高位買入的投資者可能虧得血本無歸。 不幸的是，這種擔憂確實發生了。 今年二季度以來，火星人的業績開始走低，連續兩季度營收放緩之余，凈利潤負增長愈陷愈深。 凈利潤較營收更顯頹勢的一個重要原因是，火星人并未放緩對各項費用的投放。以第三季度為例，該季度火星人營銷費用率、管理費用率、研發費用率各增加約5.5pct,1.3pct,1.6pct,相應的公司凈利率凈減少約7pct至13%。 對于業績為何放緩，火星人的回復是受國內疫情與國際宏觀經濟環境的雙重影響。 這一點在浙江美大的半年報中也得到證實。 財報數據顯示，浙江美大今年第二、三季度營收與歸母凈利潤均取得持續同比負增長。 行業前兩位玩家不約而同的低迷，問題大概率出在了集成灶整個行業上。 果然，中怡康數據顯示，2022年上半年，我國廚衛電器市場規模為1020億元，同比下降13.2%，作為廚電新興品類的集成灶子行業，同期的市場規模為118億元，同比僅增長7.3%，按銷量（138萬臺）計算，同比僅增長1.5%。 外部不利環境導致的業績慘相，直接帶崩火星人的估值。 截至目前，火星年內股價從48元/股降至27元/股，調整約44%，這其中估值從50倍降至34倍，調整幅度約32%，其余由業績補位。 不過，有意思的是，即便估值大降，凈利潤規模不及浙江美大的火星人，市值仍然較前者高出30多億元。 這就引發出下一個問題，決定集成灶公司價值的核心考量到底是什么，這種考量正確嗎？ 成長性重于利潤規模 截至三季度末，火星人錄得歸母凈利潤2.19元，同期浙江美大為3.73億元，高出火星人70%。 而且，從歷史數據看，火星人的利潤規模也始終小于浙江美大。 有意思的是，市場賦予火星人的估值持續高于浙江美大。據節點財經梳理，2021年年底-2022年12月中旬，火星人估值是同期浙江美大的2.7-3.8倍。 顯而易見，資本更加青睞于火星人。 通過梳理業績，節點財經認為不同戰略指導下的成長性差異，是火星人估值更高的核心原因。 財報數據顯示，在2015年-2021年，火星人利用“高舉高打”的戰略，公司營收與歸母凈利潤分別取得52%及67%的年復合增速，同期選擇穩健發展的浙江美大兩項數據均為27%。 火星人的成長速度顯然要遠遠高出浙江美大。 來自中怡康的行業數據顯示，2015年-2021年恰恰是集成灶這一廚電新品類高速發展之際。 其數據顯示，這期間我國集成灶市場零售額規模從48.8億元增加至267億元，年復合增速為32.74%，零售量從69萬臺增加至321萬臺，年復合增速為29.2%。 也就意味著，浙江美大連集成灶行業都沒跑過。 成長性決定估值的方法論也在集成灶行業另外兩家公司——億田智能與帥豐電器身上也得到了體現。 萬得數據顯示，2016年-2021年，億田智能的營收及歸母凈利潤年復合增速分別為30%與43%，同期帥豐電器的兩項數據分別為19%與32%。 這一成長新分野導致過去3年，億田智能的估值中樞為34倍，較帥豐電器的17.6倍高出近一倍。 言外之意，現階段，資本在集成灶行業更看重成長性，而非利潤規模。 我們認為這一邏輯還將繼續，理由是集成灶目前在廚電行業中的滲透率（10%左右）仍然較低，隨著其日常清潔與漏油問題的成功解決，再疊加小面積集成的優勢，未來的市場空間依然很大。 不過，一個不可忽視的因素是目前集成灶行業已經踏入了新階段。 這一階段不同于集成灶企業過去農村包圍城市的大舉擴張時代，而是面臨著產品與戰略高度同質化，以及專業廚電的進入挑戰。 集成灶企業早年起家的戰略均是“農村包圍城市”，先從三四線及縣級城市空白市場做起，再下沉到農村市場或上行到高線城市。 據浙江美大投資者投研資料，浙江美大2021年收入中，30%來自地級市，55%來自縣級市區，僅有15%來自一二線城市。 火星人雖然沒有公布其收入區域分布，但可以預測與浙江美大相差不大。這就意味著集成灶在三四線及縣級市場已進行了充分競爭，但一二線城市卻遲遲難以攻破。 為此，包括火星人在內的許多集成灶企業推出“集成洗碗機”、“集成水槽”等第二增長曲線來對沖集成灶業務可能出現的放緩問題。 但這并沒有解決根本問題，集成灶企業要實現更大的突破，必須進軍一二線城市，跟專業廚電企業打硬仗。 這不僅是內在動力，也是形勢所逼。 房產壓力與上行難題 盡管火星人與浙江美大均將今年疲軟的業績歸咎于疫情及宏觀環境的沖擊上，但雙方并沒有提及一個更大的利空因素——房地產下行。 根據浙江美大投資者調研信息，2021年公司集成灶產品的95%收入來自新房裝修，僅有5%來自舊廚房改造。 可見集成灶行業對新房銷售的依賴程度。 眾所周知，近幾年由于政策調控及宏觀經濟的影響，我國房地產市場十分低迷。據國家統計局最新數據，2022年1-10月商品房銷售面積不到11.12萬平方米，同比下降22.3%，與1-9月份基本持平，其中住宅銷售面積下降25.5%。 垂直地產媒體樂居網稱，當前新房銷售仍在下行、購房情緒依舊萎靡主要體現在兩個方面：一是銷售均價再降難以促進規模回升；二是待售面積上升銷售去化承壓。 奧維云報告更是總結道：新房的長短中期看均不理想，家電增長重心將轉至存量房。 由于廚電增速較房地產銷量增速往往滯后1-2年。 國內房地產的滑坡其實是從去年下半年開始的，數據顯示，去年第三、四季度，我國商品房銷售面積分別為4.17萬平方米與4.91萬平方米，連續兩季度同比下滑。 根據上述滯后周期，今年下半年，廚電企業的業績已經受到了影響。 火星人與浙江美大今年三季度凈利潤均出現負增長，同期專業廚電巨頭老板電器凈利潤也同比下滑7.6%。 也就是說，疫情與宏觀經濟只是廚電企業業績下滑的表面原因，地產周期才是背后的真正主導因素。 在此背景下，廚電置換需求更大的一二線城市的市場地位就更加突出了，而如前文所述，集成灶企業的一大難題就是攻進這些區域。 但是知易行難，在節點財經看來，集成灶企業上行至少要克服兩大困難：其一產品大范圍入駐KA渠道，其二改變高線城市居民對集成灶的認知。 對于第一點，由于集成灶企業過去的市場主要在三四線城市，經銷渠道成了其主要的銷售渠道，但一二線城市居民采購家電產品的地方集中在蘇寧、國美這樣的KA渠道。 據華創證券統計，截至去年年底，火星人的KA門店數量不到750家，不僅落后專業廚電老板電器的約3000家，還大幅落后于同行浙江美大的約2000家?；鹦侨艘M軍高線城市，首先要補足KA渠道的短板。 圖片來源：華創證券 對于第二點，高線城市居民已經形成了煙灶分離的廚電搭配認知，疊加集成灶安裝還需要改變煙道方向的繁瑣流程，集成灶企業即便大范圍入駐KA渠道，還需轉變消費者對集成灶的認知。 這也意味著，火星人的高額營銷費用的投放未來可能還會持續。 上述困境能否突圍還未知。從這個角度看，目前集成灶品類的低滲透率極有可能是個“陷阱”，這或許也是火星人股東減持的一大考量因素。 節點財經聲明：文章內容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，節點財經不對因使用本文章所采取的任何行動承擔任何責任。 文 / 五洲 出品 / 節點財經