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對于投資人而言，格力這家大象級別的公司，盡管公司估值接近歷史低點，但就基本面來說依舊難言拐點。 文 | 蕭田 3月12日下午，山東青島。 海信創始人周厚健在海信大廈一樓參加了一個簡短的“信印”標志揭幕活動，在表達海信對“誠信”至高無上的尊崇后，正式宣布“退休”，告別家電圈。 沒有鮮花，沒有紅毯，沒有標語橫幅，也沒有隆重的告別會，正如去年海爾張瑞敏“退圈”一樣，讓人感慨——天下沒有不散的筵席。 過去幾十年間，伴隨著改革開放成長起來的中國第一代民營企業家，漸入耳順花甲之年，中國民營企業也由此開啟接班時代。 但與周厚健、張瑞敏的退圈形成鮮明對比的是，68歲的“鐵娘子”董明珠不僅沒找到自己的接班人，還要“再干三年”。 今年2月28日，董明珠再次連任格力電器董事長，從而開啟她作為格力電器（SZ.000651）董事長的第四個三年任期。她聲稱“格力電器”到了向“格力電氣”轉變的時候。 然而后起之秀“美的”對“空調第一王座”一直虎視眈眈；去年，國內家用空調市場恢復不及預期，家電企業紛紛在多元化上發力，格力卻被“空調獨大”的桎梏束縛住雙腳，如今市值不到美的一半，股價跌至近五年來的最低點；在新能源、儲能以及手機等業務上的“第二增長曲線”也遠不及預期……這些都給原本退休的董明珠更多壓力。 也因此，在空調主業“發條生銹”與多元化“修煉”前途迷茫的情境下，格力這家已然31歲的傳統家電企業到了必須求變的關鍵時刻。 于資本市場而言，格力電器的狀況并不算樂觀，從格力電器逐步邁向格力電氣，董明珠還有很多個檻。那么，格力存在逆風翻盤的可能嗎？財經無忌試圖從以下三個問題來探討： 1、格力何以成為空調這一家電品類的代名詞？ 2、“空調寡頭”裂開一條縫隙，格力帝國為何“懸停”？ 3、下一個三年，格力的看點在哪？ 股市上，關于格力有一個流傳甚廣的段子，曾有人做過一個統計，“假如你從11年前用50萬重倉買入格力電器，截止2019年7月18日收盤價計算盈利約為365.799萬元”。 10年翻7倍，從側面凸顯了格力的“高光時刻”。 將時針撥到上世紀90年代，彼時的中國空調市場有一位“空調霸主”，但卻不是格力，而是一個當下Z世代沒有聽過的企業——春蘭空調。 1994年，全中國空調產量只有380萬臺，春蘭一家就能生產150萬，占到整個市場的近40%，當之無愧的空調霸主。然而，在企業做大之后，春蘭感受到了“無敵的寂寞”，先是收購東風南京汽車廠，后又殺入中重型卡車領域。盲目的多元化讓春蘭空調淡出了消費者的視野。 也給格力們留下了崛起的時間窗口。 但不同于其他家電，空調這門生意天生就有著兩個敵人：空調銷售本身的淡旺季周期，和原材料價格周期。對空調廠家來說，搞不定這兩個“攔路虎”，在空調市場站穩腳跟幾無可能。 為了平滑不同季節的生產周期，格力率先提出了“淡季返利”和“打款壓貨”的模式，開行業先河。 “淡季返利”是指銷售淡季（9月至次年2月）的價格低于銷售旺季（3月至8月），經銷商淡季打款旺季提貨有優惠價格；“打款壓貨”是指提前吸收了經銷商的資金，生產整機企業用這筆資金在淡季完成產品生產，以避免到了旺季來不及生產，經銷商來不及備貨，導致有效需求沒有滿足從而造成的銷售缺失。 對于格力而言，這么做的好處在于，一方面，格力有了充足的現金流在淡季抓緊生產，不讓產能在冬天浪費。另一方面，也能讓夏天的銷售節奏更加從容，盡可能抹平了空調銷售的季節周期。 也因為此，“淡季返利”和“打款壓貨”讓格力保證了源源不斷的產能供應，從1992年到2001年，不到十年間產能翻了近10倍，在當時以“擴產能”為空調發展的主要邏輯背景下，這幫助格力在90年代打敗了春蘭，坐上了國產空調的寶座。 但真正讓格力穩坐新空調霸主位置的，還有2004年初發生的一件事。 彼時，蘇寧和國美圍繞著家電零售展開了貼身肉搏，“美蘇爭霸”中，國美四川分公司率先打起了價格戰，對格力的空調“減價大酬賓”，降幅從500元到1000元。正在北京出差的董明珠得知后指責國美“強盜做派”。 在當時，家電賣場是在家電行業繞不開的檻。好處是幫廠商省了高昂的渠道成本，但壞處是廠商銷售的節奏要被賣場“卡脖子”。看不得自家空調被“賤賣”的董明珠，一狠心與家電賣場決裂，堅定的走向了自建渠道的分化道路。 董明珠的底氣來源于“區域銷售公司模式”。在此之前，為了防止大經銷商競相降價、竄貨、惡性競爭，沖亂市場價格，格力電器建立了一套“股份制區域銷售公司”制度——給省級銷售公司供貨，省級銷售公司給市級銷售分公司供貨，市級分公司給零售商供貨，零售商再把貨賣給消費者。 在區域銷售公司模式下，經銷商需要負責市場的開發與維護，建格力專賣店是他們開發市場的主要渠道。而格力電器通過控股區域銷售公司的方式，間接控制了遍布全國各地的超30000家多專賣店，也獲得了所有同行都難以企及的強勢地位。 2007年，在格力電器的股價架構里，一家名為京海擔保的公司占據了足足10%的股權，而京海擔保的背后正是10家格力的地方銷售公司。 這是一個由省級銷售公司、代理商、經銷商的三級渠道體系和格力形成了一個龐大的利益共同體，同時意味著公司和經銷商的關系正式從“敵對博弈”升級到了“有共同目標的朋友”。 從1997年至今，“淡季返利”、“打款壓貨”和“自建渠道”，疊加此后的一系列如家電下鄉、以舊換新、節能家電產品補貼等利好政策，格力的“三板斧”終成氣候。 歷史上，中國的空調市場曾發生過三次大規模的價格戰。格力卻憑借這一致勝法寶如魚得水，越戰越勇，市場份額越提越高。自此，再也沒有哪家空調企業可以阻擋格力電器成為空調行業老大。 1936年，美國發明家Dvorak博士歷經十余年的研究，發明了一種新的鍵盤，起名為ASK鍵盤，這一鍵盤比打字機發明者、美國人Sholes1870年設計的、現在通用的QWERTY鍵盤效率更高，但因為后者在市面上出現最早，市場統治地位無法撼動。 1993年，美國經濟學家道格拉斯·諾斯將這一現象總結為“路徑依賴理論”，并引申到了經濟學領域，用來解釋企業一旦進入某一路徑（無論是“好”還是“壞”）就可能對這種路徑產生依賴。企業做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強化，并讓你輕易走不出去。 從這個視角上看，格力身上恰恰就存在著這樣的“路徑依賴”，且越陷越深。 關于格力的核心競爭力，格力電器的前董事長朱江洪曾坦言，格力的成功主要來自于兩個方面，除了區域銷售公司模式下對銷售渠道的強控制力之外，就是“技術的成功”。 需要指出的是，不同于其他家電的技術快速更迭，空調作為工業化的產物，發展至今，其基礎原理及構造已基本固化，涉及主要核心部件分別是壓縮機、電機、電驅系統、熱交換器（冷凝器與蒸發器）、膨脹閥，這些基礎技術均已淪為通用型技術。 換而言之，空調產品不存在競爭準入式的標準型核心科技。這也可以解釋為什么每到空調銷售旺季，總有不知名的空調企業試圖進場分一杯羹。 但這并不意味著空調行業沒有“核心科技”可言，財經無忌認為，從工業制造的角度上來說，掌握空調垂直一體化制造能力仍然是空調企業的關鍵。 事實上，從1994年起，格力先是通過收購珠海凌達壓縮機廠，后又自主研發第三代直流變頻技術，并引入日本大金，在珠海合資建立生產變頻壓縮機、電控器和制造精密模具工廠。到了2010年，格力是行業內首個掌握自主知識產權的垂直一體化制造體系的空調企業，比美的早了整整6年。 更為關鍵的是，格力的全球專利布局超過8萬件，圍繞一臺空調所構建的專利壁壘幾乎細致到“毛細血管”的程度。這樣的競爭強度，讓格力長期掌握中國空調市場的定價權。 但也正因為如此，造成了格力的第一層依賴——對空調技術的依賴。這種依賴讓格力過多的重視自主知識產權，從而輕視了并購其他家電品類的戰略意義，間接造成了多元化的“不溫不火”。 縱觀格力發展史，最成功的并購僅是將凌達壓縮機收入麾下，以此開啟了空調領域核心科技之路。此外，外界能想起的只有一地雞毛的銀隆事件（已更名“格力鈦”）和最近差點陷入“反壟斷”調查的盾安環境。 反觀海爾和美的，在洗衣機、冰箱等白家電的并購之路上一路突飛猛進，并購來的技術、品牌、管理半徑與跨周期能力，也讓它們慢慢補上了在空調領域的短板，成為了真正意義上的家電企業，而非空調企業。 緊隨而來的，還有格力對舊商業模式的依賴。 在過去的很長一段時間里，格力的模式都是空調行業爭相學習的典范。但沒有永遠有效的模式，由于家電補貼停止、房地產大躍進等告一段落，空調的產銷環境在近年發生了諸多變化，讓格力模式出現了“裂痕”。 一方面，隨著網購和物流技術的發展，購買空調便利性得到大幅提升、購買時點出現分散，傳統的空調季節性需求也被“人工造節”等因素平滑；另一方面，空調市場正處于增量市場的邊緣，利用經銷商資金杠桿擴張的優點基本消失，而商品流通效率的提升，反而使得高庫存、多層級運轉模式的弊端充分暴露。 作為舊模式執行得最好的空調企業，格力的渠道壓貨、淡季返利、自建渠道很大程度上對企業起到正反饋的作用，通過慣性和沖力，產生飛輪效應，成就了格力在空調領域的輝煌，但這也成了格力的桎梏。尤其是格力最為外界詬病的壓貨，直接導致渠道的利潤來自返利，對市場需求的感知天然匱乏。 對比來看，美的學習了一陣子的格力模式后開始反思，繼而推出的“T+3”戰略。所謂T+3，指的是把供應鏈分成了集單（T）、備貨（T+1）、生產（T+2）和物流（T+3）四個環節，并將每個周期由七天縮短到了三天以下。 最重要的是還可以“柔性生產”、“按需定產”。 自從疫情爆發以來，很早就看到線上渠道優勢的美的，更加如虎添翼，趁勢就將只注重傳統線下渠道的格力拉下馬——2020年中報出爐后，無論是營收規模還是凈利潤，美的都是格力的兩倍左右。 如果說前兩層路徑依賴分別是格力造成了主營業務瓶頸、多元化受阻的主要原因，那么國際化戰略失速則是兩種路徑依賴共同作用的直接結果。 2014年，董明珠從成龍那里接棒，正式成為了自家品牌代言人。格力的slogan也從“格力掌握核心科技”延展到了充滿國際化憧憬的“讓世界愛上中國造”。 廣告語的進化，承載著格力的戰略野望。但從現實角度審視，這樣的進化如愿落地，格力也不會困囿于1850多億市值。其中緣由，還是因為被格力模式拖累。 以2019年的這場空調市場價格戰為例，美的和海爾在聯合圍剿格力的過程中，不約而同的打起了“拒絕老庫存”的口號，海爾更是毫不隱晦的發布了一個聲明：“某品牌因清理淘汰6~7年前的老品，而發動的價格戰，不是惠民戰，而是打著惠民的幌子，把淘汰品盡快甩出。” 盡管最終的結果依舊是格力勝出，但攘外必先安內，多年來與美的、海爾、奧克斯的內戰，也讓格力“身疲力竭”，降低了國際化戰略的優先級。 在今年的全國兩會上，董明珠在接受《中國企業家》采訪時坦言，“現在被空調困住了，講格力就是空調。”而這一“困”既成就了今日的格力，也讓格力在未來的發展過程中背上了沉重的包袱。 在那本影響歷代股神——包括格雷厄姆、巴菲特、索羅斯、彼得林奇等的《股票大作手回憶錄》一書中，作者曾對美國華爾街投資天才杰西利弗莫爾的投資思想進行了精辟的總結，其中最為重要的一條就是“領頭羊思想”。 簡單粗暴地說，就是能買行業龍頭，絕不買第二。 于投資者而言，歷經多年，格力已經成為空調品類的代名詞，在資本市場也是當之無愧的中國空調行業龍頭，那它是否也同樣適配這樣的原則？ 在財經無忌看來，在主營空調業務上，格力的垂直一體化制造體系已經為格力建立起了深厚的護城河，而維護好這一競爭壁壘的關鍵在于能否在渠道端有所突破。換而言之，格力目前最大的問題其實也是渠道老化的問題。 好在，董明珠并非沒有意識到。 早在2019年，董明珠就開始謀劃渠道變革，通過取消省代、降低開店門檻、減少經銷商庫存等措施，不斷觸及經銷商的“奶酪”。 疫情以來，重實體、輕線上渠道的格力明顯感受到壓力，改革的步伐也明顯加快。 一個例子是，2020年4月，格力發布一季報，季度利潤銳減了70%。有投資者問董明珠要不要試試直播，她當時明確表示，“轉型去做線上的話，那線下的60多萬的門店員工就要失業了。” 然而僅過10天，喬裝打扮的董明珠就出現在了抖音直播間里，并一連做了四次。2020年全年，格力直播13場，帶貨476億，這個數據接近全年營收的五分之一。 與此同時，去年下半年，董明珠又通過“接班人”的噱頭，用“22歲年輕女秘書”和“第二個董明珠”，炮制一場營銷…… 透過這些事件的背后，其實是董明珠“新零售”的藍圖——她試圖將原本依賴于層層代理關系的經銷商改為工廠直銷模式，通過“格力董明珠店”打通線上、線下兩手抓，逐步展開渠道變革；讓22歲的秘書孟羽童直播帶貨則是面向普通消費者，是格力電器電商運作的一次探索。 董明珠曾在第二本自傳《行棋無悔》中說道，“我是格力營銷模式的開創者和推進者，比任何人都清楚它的積極作用，也比任何人都清楚它潛在的危機。”但即便如此，如何平衡好渠道改革與經銷商體系的矛盾，這對董明珠來說也并不容易。 根據《棱鏡》報道，2019年底，格力的銷售渠道變革，激起了部分代理商的不滿。當時，負責山東市場的段秀峰公開宣布辭職；2020年8月，原山東格力的銷售總監苗培遠高調成立山東盛美卓越電器銷售公司，并直接喊出“買空調選美的”的口號。3個月后，河南銷售公司的部分主力也轉投了對手美的。 改革從來都不是一蹴而就的。格力經歷的不僅僅只有陣痛，還有來自外部競爭對手，以及行業的壓力。 近幾年，家電行業競爭更加激烈，美的牽手華為鴻蒙，海爾布局全屋智能“海爾智家”，加上小米和華為等科技企業跨界殺入智能居家領域，競爭對手逐漸變強、變多是不爭的事實。 有意思的是，去年3月，作為格力的第一大股東高瓴資本，以340億元的價格拿下飛利浦的全球家電業務。行業媒體報道，飛利浦空調業務在2022年在中國市場將完成30億元的銷售目標。更讓人想不到的是，從公司董事長、總裁、副總裁，甚至市場部等相關職能部門負責人，均為格力電器的舊將。這一來自格力電器的“豪華班底”團隊，對前者來說將是又一個重大壓力。 再加上，2021年至今，家電行業都在面臨原材料及物流價格上漲、終端消費增長放緩、房地產深度調控等多重利空，中國家電行業靠單一產品創新推動增長已然是過去式——套系化、高端化、場景化成為全行業競相爭奪的新高地。海爾、美的等行業在這一賽道上動作頻頻，不斷加碼。 這意味著，格力身上的擔子只會越來越重，渠道變革能否成功仍舊還是一個未知數。但基于董明珠有著豐富的管理經驗和渠道改革經驗，財經無忌認為“天平”還是稍傾向于格力。 但一個問題也隨之而來，投資一家公司，不單要拿“放大鏡”看現在，也要拿“望遠鏡”看未來。 拋開格力在主業上的增長乏力，多元化和國際化相繼落后于人的格力未來還能走多遠？這是一個關乎整個格力未來命運的靈魂拷問。 自從2019年混改后，格力正式進入“董明珠時代”，作為董事長的董明珠也擁有更多決策權。但事實證明，董明珠高度集權式的管理并不適合當下急需“空中加油”的格力。 客觀而言，每個行業都存在壁壘和運作邏輯，董明珠個人能力即便再優秀，也總有認知邊界。從跨界做手機、新能源汽車和芯片的失利可以看到，缺乏監督和制約機制的格力在輸出正確戰略上極度乏力。 以格力手機為例，據財經無忌的統計，格力先后發售了格力手機1代，格力手機2代、格力色界手機、格力手機3代、大松G5、大松G7共六款手機，但在銷量上卻幾乎可以忽律不計。 去年11月5日，格力發布了大松G7，這款頗有“魅族18”味道的手機起始售價就到了3000元大關，比同時期配置的其他國產手機貴了接近一倍，結果可想而知。然而即便如此，格力依舊保持每年發一部的節奏。 組織行為理論認為，由于人的思維能力遠達不到完全理性的要求，所以人們的決策往往只能做到有限理性。此時需要管理層對其錯誤或缺乏理性的決策進行糾偏。 董明珠在格力的主導地位，讓整個管理層從共同決策者的身份變成了被動的執行者。混改后的格力電器，幾乎已經完全是董明珠的天下。格力電器的轉型之路，也由董明珠帶著走。 較為荒誕的是，董明珠多次在公開場合提到，“格力是一家國際化企業，有專業的研發平臺，我們有信心也正在通過努力培養出屬于中國自己的人才。”所以，格力高管團隊中有國際化背景的人才始終為零。 和格力截然不同的是，何享健早在2001年就通過MBO管理層收購，將家族企業轉向現代化管理企業。到了2012年，他把美的集團管理權交給方洪波時，還給他留下了一整個職業經理人團隊。這樣的組織也幫助美的及時糾正因個人有限理性而導致的錯誤決策，無論是多元化，還是國際化上，不斷變革，積極擁抱人才，不斷輸出正確的戰略，最終實現了對格力的反超。 歸根結底，格力和美的，本質上是兩種公司，也將預示著兩個不同的結局。 對于投資人而言，格力這家大象級別的公司，盡管公司估值接近歷史低點，但就基本面來說依舊難言拐點。