深度｜比亞迪估值“市夢(mèng)率”？回調(diào)原因及投資邏輯何在互聯(lián)網(wǎng)+
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深度｜比亞迪估值“市夢(mèng)率”？回調(diào)原因及投資邏輯何在
深度｜比亞迪估值“市夢(mèng)率”？回調(diào)原因及投資邏輯何在
文 / 零度
出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)
如今“BYD”在國(guó)內(nèi)已家喻戶(hù)曉了，隨見(jiàn)駕著“秦漢唐宋元”的車(chē)馬，穿梭大街小巷，留下“余音繞梁”。 2021全年銷(xiāo)售593745輛新能源乘用車(chē)，同比增長(zhǎng)231.6%。在新能源汽車(chē)市場(chǎng)上賣(mài)得火熱的比亞迪，在股票市場(chǎng)中似乎就沒(méi)那么春風(fēng)得意了。看看這兩個(gè)月的行情，耳邊不禁想起一首歌“怎么忍心怪你犯了錯(cuò)，是我給你自由過(guò)了火”。 是比亞迪227倍估值過(guò)火了嗎？ 回顧近一年走勢(shì)，如果從去年春節(jié)后這波行情（藍(lán)色）的起點(diǎn)算起，近兩個(gè)月的回調(diào)已達(dá)50%，若以最近一小波浪算起（橘色），回調(diào)幅度已達(dá)100%，都到了黃金分割的重要點(diǎn)位，并且我們可見(jiàn)50%，237左右位置對(duì)股價(jià)起到了支撐作用。
那么比亞迪能否站住支撐位置就此反轉(zhuǎn)開(kāi)啟新的上升浪繼續(xù)推高估值呢？我們需要回答幾個(gè)問(wèn)題。當(dāng)前的估值水平在什么位置？市場(chǎng)在擔(dān)心什么？比亞迪的投資邏輯變了嗎？
/ 01 /
當(dāng)前的估值水平
根據(jù)2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)核算，比亞迪不屬于傳統(tǒng)汽車(chē)的重資產(chǎn)行業(yè)。且其新生力量主要集中在新能源汽車(chē)屬于成長(zhǎng)行業(yè)，故而我們將從PE、PS、P/CF、PEG幾個(gè)指標(biāo)來(lái)看。
比亞迪的市盈率當(dāng)前（TTM）為227.72，汽車(chē)與汽車(chē)零部件行業(yè)的市值前20名（后文簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)）的上市公司中中位值33.01，平均值45.30，單看市盈率比亞迪在汽車(chē)板塊是極致偏高，但汽車(chē)板塊是傳統(tǒng)行業(yè)，比亞迪同汽車(chē)板塊并不完全可比。新能源汽車(chē)在飛速擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)激烈，占領(lǐng)市場(chǎng)是第一要?jiǎng)?wù)，故市盈率的意義并不大。對(duì)標(biāo)特斯拉，該指標(biāo)為298.72，小鵬汽車(chē)、理想汽車(chē)，尚沒(méi)有市盈率（TTM）。
比亞迪當(dāng)前的市銷(xiāo)率（TTM）3.78，行業(yè)中位值3.81，平均數(shù)5.55。長(zhǎng)城汽車(chē)的市銷(xiāo)率3.15，北汽藍(lán)谷5.4，特斯拉22.11，小鵬汽車(chē)17.21，理想汽車(chē)9.85。在燒錢(qián)搶市場(chǎng)的階段，市銷(xiāo)率尤其重要，而從市銷(xiāo)率的角度講，比亞迪當(dāng)前的估值并沒(méi)有偏離行業(yè)估值，跟境外市場(chǎng)比反而顯得便宜。市銷(xiāo)率應(yīng)該結(jié)合銷(xiāo)售凈利率來(lái)看，相較于長(zhǎng)城、特斯拉，并不算樂(lè)觀。數(shù)據(jù)見(jiàn)后文。
從市現(xiàn)率（TTM）的角度，比亞迪36.64，行業(yè)中位值18.73，平均值-8.93，長(zhǎng)城汽車(chē)47.11，特斯拉612.63，理想汽車(chē)7.46，可見(jiàn)行業(yè)市現(xiàn)率個(gè)體差異大不穩(wěn)定，比亞迪也并不離譜。
縱向來(lái)看，比亞迪的市盈率及市銷(xiāo)率雖然已隨股價(jià)回落了一部分，但仍處于歷史高位。總體而言，比亞迪的估值與傳統(tǒng)汽車(chē)行業(yè)相比明顯高估，在新能源汽車(chē)行業(yè)中卻不顯著，但我們也不能排除新能源汽車(chē)整個(gè)板塊存在高估的可能。根據(jù)wind一致預(yù)測(cè)，PEG方面，2021E為18.63偏高，但2022E為0.89，隨著盈利率估值會(huì)變得更加合理。
特斯拉一年前的估值還在1500倍左右，而今估值已消化了大半至300倍左右，以往特斯拉的估值似乎更需從“市夢(mèng)率”來(lái)看。那么同處于時(shí)代賽道的比亞迪究竟高估了嗎，除了市盈率、市銷(xiāo)率，我們還要結(jié)合“市夢(mèng)率”。
/ 02 /
市場(chǎng)在擔(dān)心什么
1、板塊調(diào)整殺估值？
比亞迪回調(diào)跟新能源板塊回調(diào)脫不開(kāi)關(guān)系，去年大盤(pán)踉踉蹌蹌，而新能源汽車(chē)則紅紅火火，但從12月后回調(diào)幅度已近15%。
老生常談，股市存在均值回歸，漲多了跌，跌多了漲，即便是最好的生意也不可能一路飛升。說(shuō)起來(lái)新能源第一波回調(diào)從9月中旬便開(kāi)始，站穩(wěn)后已經(jīng)又漲了20%，才迎來(lái)了第二波回調(diào)。漲多了，賽道過(guò)于擁擠，人多了，思想就雜了，市場(chǎng)的博弈也就變得更為復(fù)雜，開(kāi)始“我預(yù)期了你預(yù)期的預(yù)期”。市場(chǎng)博弈在，極致的市場(chǎng)風(fēng)格變不變？是否透支了未來(lái)幾年的估值？年底基金業(yè)績(jī)排名要不要保？其他人會(huì)不會(huì)先跑？從行為學(xué)角度講，第二次的波動(dòng)相較于第一次可能會(huì)令人更加惶恐。所以在這種時(shí)候，先跑為敬，免得殃及池魚(yú)。而金融行為的相互作用恰恰會(huì)發(fā)生蝴蝶效應(yīng)加速恐慌性?huà)伇P(pán)。我們看恐慌指數(shù)，一旦突破一個(gè)界限，那它的值可能會(huì)高到極點(diǎn)。
2、退補(bǔ)影響幾何？
板塊回調(diào)跟新能源退補(bǔ)脫不開(kāi)關(guān)系，據(jù)悉今年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼會(huì)減少30%，明年可能沒(méi)有了。這個(gè)事有多大影響呢？對(duì)車(chē)企利潤(rùn)影響肯定有，但對(duì)行業(yè)也不算大利空。
一來(lái)退補(bǔ)并不是橫空出世，能源局早就建立了“退坡、調(diào)整、退出”機(jī)制，新能源補(bǔ)貼消失是早晚的事，市場(chǎng)早有預(yù)期。
二來(lái)，國(guó)家政策如此，也說(shuō)明新能源汽車(chē)的發(fā)展已經(jīng)達(dá)到甚至超過(guò)預(yù)期，運(yùn)營(yíng)已步入正軌，往后無(wú)需補(bǔ)貼也能活好了，好比加息不一定是壞事，流動(dòng)性雖然弱了但可能經(jīng)濟(jì)紅火起來(lái)了。
三來(lái)，政策的收緊，可以加速行業(yè)洗牌，淘汰落后企業(yè)，倒逼企業(yè)提升自身硬實(shí)力，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。優(yōu)秀的企業(yè)不僅可以通過(guò)漲價(jià)來(lái)抵消退補(bǔ)的影響，還可以搶占更多的被淘汰的落后企業(yè)的市場(chǎng)來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，達(dá)到量?jī)r(jià)齊升。
所以我們說(shuō)退補(bǔ)，短期對(duì)企業(yè)利潤(rùn)有影響，但長(zhǎng)期利好于優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，能源革命的大局不會(huì)變，新能源汽車(chē)行業(yè)的高景氣度也不會(huì)變。那為什么在即有預(yù)期下，還是迎來(lái)了板塊的暴跌呢？馮柳有言：高位不能證明其有便是無(wú)，低位不能證明其無(wú)便是有。反正新能源漲了大半年，估值高高在上，趁此機(jī)會(huì)，殺殺估值倒也合情合理。
3、汽車(chē)業(yè)務(wù)失掉C位？
比亞迪有幾條業(yè)務(wù)線(xiàn)：汽車(chē)業(yè)務(wù)、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、二次充電電池級(jí)光伏業(yè)務(wù)。2021年上半年，90,885百萬(wàn)元得營(yíng)收中，汽車(chē)、手機(jī)部件、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)收入及同比增長(zhǎng)分別約為人民幣39,157百萬(wàn)元/22.09%、43,132百萬(wàn)元/84.48%、8,287百萬(wàn)元/72.97%。其中占比分別為43.08%、47.46%和9.12%。
What？上半年收入貢獻(xiàn)最大的竟然是手機(jī)部件業(yè)務(wù)，并且增速最快？以新能源汽車(chē)龍頭著稱(chēng)的比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)竟然失掉C位，比之去年同期收入貢獻(xiàn)跌掉了10%個(gè)百分點(diǎn)？
據(jù)悉，汽車(chē)業(yè)務(wù)對(duì)比亞迪營(yíng)收長(zhǎng)期貢獻(xiàn)一半，利潤(rùn)貢獻(xiàn)70%左右，手機(jī)代工業(yè)務(wù)營(yíng)收盡管超四成，但是利潤(rùn)卻只有20%左右。手機(jī)代工賺的是辛苦錢(qián)，利潤(rùn)高的占比下降、利潤(rùn)低的占比上升，這也是比亞迪增收不增利的原因之一。
但這個(gè)現(xiàn)象能持續(xù)多久呢？2021年上游原材料價(jià)格飆升，導(dǎo)致比亞迪汽車(chē)生產(chǎn)成本增加，不得不抓緊用手機(jī)代工彌補(bǔ)利潤(rùn)下滑。再有缺芯的影響，可能也耽擱了些汽車(chē)進(jìn)度。2022年原材料價(jià)格應(yīng)該不會(huì)像2021年暴漲，缺芯也在逐步緩解；并且與此之上，比亞迪發(fā)展高端路線(xiàn)，不斷推出新的中高端車(chē)型，來(lái)增加單輛利潤(rùn)；我們認(rèn)為汽車(chē)業(yè)務(wù)失掉C位應(yīng)該只是暫時(shí)的。但如果不是暫時(shí)的，我們也要對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力打個(gè)問(wèn)號(hào)了。
4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不好看？
單看比亞迪的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是不算好看，至少跟它的高估值不算匹配。
前三季度，比亞迪實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1451.92億元，同比增長(zhǎng)38.25%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)24.43億元，同比下降28.43%。據(jù)了解，比亞迪前三季度增收不增利的原因有幾個(gè)，一是動(dòng)力電池上游原材料價(jià)格的暴漲削弱了比亞迪電池業(yè)務(wù)利潤(rùn)；二是缺芯以及國(guó)家能耗調(diào)控導(dǎo)致比亞迪電子供需減弱；三是手機(jī)、汽車(chē)業(yè)務(wù)的成本增加幅度超越了營(yíng)收。另外前三季度政府補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)六成以上，近幾年政府補(bǔ)貼占比均高，隨著退補(bǔ)的深入，比亞迪自身的造血能力幾何令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。
拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，比亞迪的利潤(rùn)數(shù)據(jù)也不漂亮，近十年凈利率維持在5%以下，銷(xiāo)售毛利率基本在20%以下，ROE基本在10%以下，同時(shí)從2016年這幾個(gè)值也在持續(xù)下降，盡管2020年有轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)，但根據(jù)三季報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年也不樂(lè)觀。
但橫向來(lái)看，比亞迪的表現(xiàn)還好，聚焦新能源汽車(chē)領(lǐng)域，放在美股+A股市值前二十的汽車(chē)與汽車(chē)零部件行業(yè)中比較，甚至算優(yōu)等生。
上面我們選取巴菲特最?lèi)?ài)的幾個(gè)指標(biāo)：ROE>20%，毛利率>40%，凈利率>5%。從2008年巴菲特入股比亞迪開(kāi)始，比亞迪便從不符合巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)，它也不是巴菲特鐘愛(ài)的那種生意——好理解，強(qiáng)大品牌護(hù)城河，商業(yè)模式躺著收錢(qián)，沒(méi)有技術(shù)變革的挑戰(zhàn)。那么一向以讀財(cái)報(bào)著稱(chēng)的巴菲特為何會(huì)選擇財(cái)報(bào)并不漂亮的比亞迪，并甘愿陪它成長(zhǎng)呢？
巴菲特看重的并不是財(cái)報(bào)上冰冷的數(shù)字，而是財(cái)報(bào)背后王傳福的溫度。巴菲特稱(chēng)他為天才“他能掌握最尖端的技術(shù)，做到別人做不到的事”，查理·芒格更是稱(chēng)其為“愛(ài)默生和韋爾奇的合體。”那么同樣的尖端技術(shù)，為什么是比亞迪而非特斯拉？
我們說(shuō)撐起比亞迪、特斯拉市盈率的一個(gè)重要因素是“市夢(mèng)率”，“你有夢(mèng)想嗎”似乎在某些場(chǎng)合顯得有些滑稽，但對(duì)于創(chuàng)世的企業(yè)家而言，這是他們的必需品。馬斯克的三個(gè)夢(mèng)想改變世界的領(lǐng)域：互聯(lián)網(wǎng)、可再生能源、太空探索。王傳福的夢(mèng)想是什么呢？通過(guò)技術(shù)實(shí)現(xiàn)人類(lèi)可持續(xù)發(fā)展，2015年王傳福曾闡述過(guò)比亞迪在新能源的三個(gè)夢(mèng)想“太陽(yáng)能的利用、儲(chǔ)能、電動(dòng)車(chē)”，似乎都快實(shí)現(xiàn)了。比起王傳福，馬斯克的夢(mèng)想更多了一分仰望天空，而比起馬斯克，王傳福的夢(mèng)想更多了一分腳踏實(shí)地。故而相比于特斯拉，比亞迪是不確定性中的確定性、激進(jìn)中的穩(wěn)健，這或許也是比亞迪被巴菲特偏愛(ài)之一。
追隨股神投資的同時(shí)，我們也不能忽略一個(gè)問(wèn)題，巴菲特的入局足夠早，比亞迪當(dāng)時(shí)還遠(yuǎn)非今天的估值水平，若是讓巴菲特今天入局，恐怕就是另一個(gè)結(jié)論了。我們看到之前比亞迪幾次大跌，離不開(kāi)向芒格推薦比亞迪的李錄的減持，李錄的減持應(yīng)該也不是因?yàn)楸葋喌匣久孀兞税伞?/span>
/ 03 /
投資邏輯變了嗎
為什么投資比亞迪，除了創(chuàng)始人王傳福的原因外，我們從上下兩個(gè)角度來(lái)看。
1、行業(yè)景氣度
1.1手機(jī)行業(yè)
智能手機(jī)市場(chǎng)雖說(shuō)基本飽和，但長(zhǎng)江后浪推前浪，5G智能手機(jī)又站起來(lái)了。數(shù)據(jù)顯示，2021上半年國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)整體出貨量1.74億部，同比增長(zhǎng)13.7%，其中5G手機(jī)出貨量為1.28億部，同比增長(zhǎng)100.9%。Counterpoint預(yù)計(jì)2022全球5G智能手機(jī)出貨量將超過(guò)8億部，取代LTE成為移動(dòng)設(shè)備的主流無(wú)線(xiàn)通信技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)外市場(chǎng)風(fēng)生水起，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也不能示弱，5G手機(jī)也迎來(lái)了換機(jī)潮。
雖說(shuō)我們也預(yù)計(jì)了比亞迪手機(jī)代工的C位位置很快會(huì)還回去，但起碼也是一大塊收入，雖是辛苦錢(qián)，該賺還得賺。
1.2 汽車(chē)行業(yè)
傳統(tǒng)汽車(chē)已經(jīng)逐漸沒(méi)落，以后的關(guān)注點(diǎn)都會(huì)在新能源汽車(chē)。新能源汽車(chē)基本是明牌了，在國(guó)內(nèi)外雙碳的大背景下，行業(yè)具有高景氣度及高確定性的特點(diǎn)，其市場(chǎng)空間之大更是十倍于手機(jī)市場(chǎng)，它不僅僅是傳統(tǒng)汽車(chē)的替代，而是數(shù)倍于傳統(tǒng)汽車(chē)的市場(chǎng)，因其可以構(gòu)造一個(gè)智能生態(tài)，而非簡(jiǎn)單的代步工具。
2021年新能源汽車(chē)賽道在國(guó)家政策的支持和已經(jīng)說(shuō)爛的時(shí)代潮流中迎來(lái)了業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊。基本面好到爆，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)性增長(zhǎng)到352.1萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)1.6倍，市場(chǎng)滲透率為13.4%，12月單月滲透率達(dá)到19.1%。重要的就是滲透率超過(guò)了10%，一旦突破10%，行業(yè)的增長(zhǎng)速度將難以估計(jì)。我們看我國(guó)新能源汽車(chē)滲透率從0%走到10%，用了將近13年的時(shí)間，而從10%走到15%，只用了三個(gè)月。
都知道新能源汽車(chē)景氣，問(wèn)題是還能持續(xù)多久，2021新能源汽車(chē)的暴漲讓不少人嚇破了膽，覺(jué)得一年漲了五年的價(jià)，我們看到現(xiàn)在全年滲透率不到15%，單月滲透率不到20%，后面起碼還有四倍的滲透率可以走，而且會(huì)很快，行業(yè)的beta至少還有四倍，只要公司處在平均水平以上，大體能享受到這個(gè)beta。
這是全球的機(jī)會(huì)，而我國(guó)新能源車(chē)企還有一個(gè)獨(dú)立的機(jī)會(huì)：國(guó)潮崛起、國(guó)產(chǎn)替代。傳統(tǒng)汽車(chē)我們起步晚，技不如人，品牌認(rèn)可度和忠誠(chéng)度都遠(yuǎn)不如外系，但新能源車(chē)不同了，主戰(zhàn)場(chǎng)在中國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)發(fā)生質(zhì)變。
可能后面在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不如今年那么極致，但這仍是一個(gè)充滿(mǎn)想象空間的好賽道。只不過(guò)隨著預(yù)期兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機(jī)會(huì)也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，新能源汽車(chē)賽道也會(huì)分化。上半場(chǎng)電動(dòng)化，下半場(chǎng)智能化。
1.3 光伏行業(yè)
同樣是全球碳中和的共識(shí)背景，光伏行業(yè)的前景也是毋庸置疑的。值得一提的是，在中美競(jìng)爭(zhēng)加劇、關(guān)系難以捉摸的情況下，難得碳中和的共同目標(biāo)能讓美國(guó)“中和”起來(lái)。美國(guó)對(duì)雙面太陽(yáng)能組件關(guān)稅豁免權(quán)的恢復(fù)和調(diào)整，或?qū)⑻嵴癯隹凇５忻狸P(guān)系在此領(lǐng)域的緩和，最大的利好不是提振出口，而是這個(gè)領(lǐng)域減少“內(nèi)傷”。
技術(shù)、政策不多說(shuō)，單從2021硅料硅片價(jià)格的節(jié)節(jié)上漲，便可從供需關(guān)系探得景氣度。
但2021終端還是發(fā)展的不及預(yù)期，但近期隨著硅料價(jià)格回落、產(chǎn)業(yè)鏈成本下降，以及風(fēng)光大基地項(xiàng)目、整縣推進(jìn)政策等需求支撐預(yù)計(jì)將帶動(dòng)2022年光伏終端需求復(fù)蘇。瑞銀預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)將新增80GW。全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)至200GW。浙商證券預(yù)測(cè)見(jiàn)圖
2、進(jìn)化與生存能力
不要小瞧進(jìn)化能力，雖然看起來(lái)有點(diǎn)虛，但它決定了這個(gè)公司能不能活得久、活得瀟灑、越活越大。有的企業(yè)現(xiàn)在是牛，跟著潮起，但進(jìn)化能力不行又跟著潮落。而進(jìn)化能力強(qiáng)的公司就能跟著潮起，然后反復(fù)跨步到新的潮起，雖然浪起浪又落，但它日不落。
我們看比亞迪近30年來(lái)從手機(jī)電池到汽車(chē)，每次的跨越都是開(kāi)創(chuàng)性的，戰(zhàn)略進(jìn)化行之有效。
最初在電池市場(chǎng)，尋得鎳鎘電池的突破口——成本和品質(zhì)，發(fā)揮自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)線(xiàn)，以手工代替機(jī)器的半自動(dòng)生產(chǎn)模式，制定把電池生產(chǎn)從資本密集型轉(zhuǎn)變?yōu)閯趧?dòng)密集型的競(jìng)爭(zhēng)策略。
97年年銷(xiāo)售額近1億以后，王傳福意識(shí)到中國(guó)的充電電池廠(chǎng)商想要質(zhì)變，必須涉足鋰離子電池行業(yè)，否則將永遠(yuǎn)落后于國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，涉入鋰離子電池。
03年成長(zhǎng)為全球第二大充電電池生產(chǎn)商后，進(jìn)軍汽車(chē)領(lǐng)域，靠逆向研發(fā)、拆解汽車(chē)低成本建立了一條生產(chǎn)線(xiàn)，成立后便迅速確立以燃油汽車(chē)、電動(dòng)汽車(chē)和混合動(dòng)力汽車(chē)為主要發(fā)展方向。09年成為了銷(xiāo)量第一的自主品牌。
當(dāng)然比亞迪的成長(zhǎng)也不是一帆風(fēng)順的，也有戰(zhàn)略上的失誤。電子代工業(yè)務(wù)兩大客戶(hù)摩托羅拉&諾基亞的崩潰；2010年對(duì)汽車(chē)和光伏投資的冒進(jìn)，致使兩項(xiàng)業(yè)務(wù)近十年的入不敷出；疫情面臨現(xiàn)金流打擊和停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，迅速推出口罩業(yè)務(wù)化危為機(jī)。三次絕地逢生，讓我們看到比亞迪戰(zhàn)略進(jìn)化背后超強(qiáng)的生存能力。這也給比亞迪的戰(zhàn)略投資者吃了一顆定心丸，預(yù)期下一次的轉(zhuǎn)危為安。
3、市場(chǎng)地位和品牌力
據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，1-11月比亞迪的市場(chǎng)占比已達(dá)17.8%，遠(yuǎn)超隨后的上汽通用五菱和特斯拉中國(guó)。近期投資者電話(huà)會(huì)議中，比亞迪透露其2022年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量目標(biāo)在110-120萬(wàn)輛，目前行業(yè)對(duì)明年新能源市場(chǎng)的預(yù)測(cè)大概在450-500萬(wàn)輛，這意味著明年其市場(chǎng)占有率可能會(huì)升至25%左右。
比亞迪的市場(chǎng)地位銷(xiāo)量已經(jīng)證明，而比亞迪市場(chǎng)地位背后更核心的是其對(duì)消費(fèi)者心智的占領(lǐng)。占領(lǐng)心智是高級(jí)營(yíng)銷(xiāo)，不知道何時(shí)起，比亞迪和新能源車(chē)中間的符號(hào)變成了等號(hào)，它早在2008年就推出首款新能源汽車(chē)，04年就首次以新能源概念車(chē)亮相北京車(chē)展。
08年是什么時(shí)候，04年又是什么時(shí)候，2008年特斯拉發(fā)布第一輛電動(dòng)車(chē)Roadster；08年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量?jī)H有899臺(tái)，當(dāng)時(shí)的新能源汽車(chē)滲透率也就百分之0左右，沒(méi)有幾家車(chē)企做新能源車(chē)，估計(jì)也沒(méi)有幾個(gè)分析師在研究這個(gè)賽道，消費(fèi)者大多也是皺著眉看詬病很多的新能源車(chē)，但比亞迪卻接它出了“冷宮”。正是因?yàn)樯嫒氲淖銐蛟纾c新能源標(biāo)簽的牽連足夠深，才能在消費(fèi)者腦海里把比亞迪和新能源汽車(chē)畫(huà)個(gè)約等號(hào)。這種早期的心智占領(lǐng)，一定程度上有著潛移默化、深遠(yuǎn)持久的作用。
當(dāng)你想買(mǎi)新能源車(chē)的時(shí)候，你買(mǎi)的是不是比亞迪兩說(shuō)，但這個(gè)牌子恐怕是要在腦海里溜達(dá)一圈的，這就是心智占領(lǐng)，這就是強(qiáng)大的品牌力。這也正是我們認(rèn)為在強(qiáng)者如云，內(nèi)外夾擊的新能源汽車(chē)市場(chǎng)，比亞迪贏面依然在的重要原因之一。
但凡事都有兩面性，早期形象對(duì)比亞迪也有另一面印象，因在傳統(tǒng)汽車(chē)中國(guó)產(chǎn)車(chē)的弱勢(shì)地位，使比亞迪一直是處在中低端市場(chǎng)的平價(jià)形象，如何在新賽道中開(kāi)辟新程式，更好的打入利潤(rùn)豐厚的高端市場(chǎng)，如何讓高端市場(chǎng)的潛在客戶(hù)群認(rèn)可比亞迪，也是丞待解決的一個(gè)矛盾。好比蔚來(lái)小鵬雖然切人市場(chǎng)晚，橫空出世便打入高端市場(chǎng)，消費(fèi)者一旦接受這個(gè)設(shè)定，就會(huì)給予其高端認(rèn)知，而給比亞迪的認(rèn)知?jiǎng)t恰恰相反。
再一，比亞迪現(xiàn)在的市場(chǎng)地位并不代表其將來(lái)的市場(chǎng)地位，隨著新能源汽車(chē)的大勢(shì)所趨，各種造車(chē)勢(shì)力的一擁而上，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)發(fā)生怎么的變化也猶未可知。比亞迪車(chē)當(dāng)下的市場(chǎng)地位雖然毋庸置疑，但比之幾年前，是有所下降的，2019年其市場(chǎng)占有率尚且在24%左右，故未來(lái)隨著新老勢(shì)力的雙向夾擊，比亞迪的市場(chǎng)地位面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視，市占率究竟是提升還是下降我們還要畫(huà)個(gè)問(wèn)號(hào)。但我們認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境雖變，但還是會(huì)有比亞迪的一席之地，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于這塊地有多大。
4、核心產(chǎn)品力
同屬核心競(jìng)爭(zhēng)力，前面我們強(qiáng)調(diào)的是它的軟實(shí)力，不要小看它的軟實(shí)力，正是強(qiáng)大的軟實(shí)力才能成就堅(jiān)挺的硬實(shí)力。打個(gè)比方，錢(qián)和事業(yè)，這是硬實(shí)力，但成就這一切的某些卓越的特質(zhì)，比如恒心、定力、才華，這是軟實(shí)力。
比亞迪應(yīng)該算是“地大物博”，血厚，硬實(shí)力離不開(kāi)一個(gè)“全”。全產(chǎn)業(yè)鏈、全產(chǎn)品矩陣、全技術(shù)、全布局。
全產(chǎn)品矩陣：2021年比亞迪主要完成了兩大目標(biāo)，一是在王朝系列之外創(chuàng)立新的新能源汽車(chē)系列（海洋&軍艦）。「海豚」憑借獨(dú)特的海洋美學(xué)設(shè)計(jì)，打開(kāi)新市場(chǎng)空間。深耕20萬(wàn)以下大眾市場(chǎng)，15-20萬(wàn)市場(chǎng)在DM-i混動(dòng)加持下迎來(lái)新的升級(jí)，并通過(guò)熱銷(xiāo)車(chē)型「漢」打開(kāi)中高端市場(chǎng)，甚至推出50萬(wàn)以上高端品牌，天花板節(jié)節(jié)高。
全技術(shù)：另一個(gè)完成的目標(biāo)是，燃油車(chē)向電動(dòng)車(chē)的加速轉(zhuǎn)型。比亞迪走純電動(dòng)和混動(dòng)的雙技術(shù)驅(qū)動(dòng)，純電動(dòng)專(zhuān)屬平臺(tái)e平臺(tái)3.0，或?qū)⒈葋喌霞冸姂?zhàn)略推向高峰。混動(dòng)有DM-i和DM-p兩套系統(tǒng)，通過(guò)搭載DM-i和「刀片電池」全系純電車(chē)型的應(yīng)用，加速了新能源汽車(chē)與燃油車(chē)平價(jià)時(shí)代到來(lái)。
全產(chǎn)業(yè)鏈：比亞迪幾乎涵蓋了中國(guó)新能源汽車(chē)整條產(chǎn)業(yè)鏈。從上游原材料到中游零部件到下游整車(chē)，哪里有需要哪里就有比亞迪的探索，產(chǎn)業(yè)鏈間協(xié)同效應(yīng)顯著。比亞迪的五家弗迪系子公司，比亞迪電子、比亞迪半導(dǎo)體等都是其全產(chǎn)業(yè)鏈布局的體現(xiàn)，對(duì)內(nèi)減成本保供給、對(duì)外增利潤(rùn)。
全布局：智能化戰(zhàn)略布局清晰。一方面自研智能駕駛產(chǎn)品DiPilot和智能座艙產(chǎn)品DiLink，另一方面與百度、阿里、科大訊飛等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，與Momenta 聯(lián)合成立智能駕駛公司。此外比亞迪也在海內(nèi)外發(fā)力純電動(dòng)大巴領(lǐng)域、城市軌道交通領(lǐng)域「云巴」「云軌」，在光伏領(lǐng)域也有不少動(dòng)作，入股阿特斯、成立比亞迪供應(yīng)鏈管理有限公司等等。
當(dāng)然同“全”相矛盾的一定是“精”。論電池，上面有寧德時(shí)代；論代工，有富士康；論半導(dǎo)體，有英飛凌；論新能源車(chē)，也有勁敵特斯拉。與特斯拉相比，比亞迪的核心優(yōu)勢(shì)在硬件，但弱點(diǎn)在軟件，軟件有贏家通吃的機(jī)會(huì)，而且軟件的規(guī)模優(yōu)勢(shì)往往伴隨著毛利率的提升，這也是特斯拉的估值為什么可以那么膨脹的原因之一，而以硬件優(yōu)勢(shì)立足的比亞迪，在后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)中，在“軟件定義硬件”的運(yùn)行中，利潤(rùn)會(huì)不會(huì)被落下，也是我們需要關(guān)注的變化。
比亞迪有投資價(jià)值嗎？我想答案是肯定的。那么比亞迪被高估了嗎？這要看是從市盈率、市銷(xiāo)率還是“市夢(mèng)率”的角度講了。但光有“夢(mèng)”也不行，還得落地，好公司也要在合理的估值下才有更具價(jià)值。比亞迪尚有不足之處，比如缺少一款引領(lǐng)世界風(fēng)潮的高端車(chē)型&軟件實(shí)力，若能補(bǔ)足，那必是極好的。在電動(dòng)化智能化迅速前進(jìn)的道路上，比亞迪何去何從，還大有看頭。
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文 / 零度
出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)
如今“BYD”在國(guó)內(nèi)已家喻戶(hù)曉了，隨見(jiàn)駕著“秦漢唐宋元”的車(chē)馬，穿梭大街小巷，留下“余音繞梁”。 2021全年銷(xiāo)售593745輛新能源乘用車(chē)，同比增長(zhǎng)231.6%。在新能源汽車(chē)市場(chǎng)上賣(mài)得火熱的比亞迪，在股票市場(chǎng)中似乎就沒(méi)那么春風(fēng)得意了。看看這兩個(gè)月的行情，耳邊不禁想起一首歌“怎么忍心怪你犯了錯(cuò)，是我給你自由過(guò)了火”。 是比亞迪227倍估值過(guò)火了嗎？ 回顧近一年走勢(shì)，如果從去年春節(jié)后這波行情（藍(lán)色）的起點(diǎn)算起，近兩個(gè)月的回調(diào)已達(dá)50%，若以最近一小波浪算起（橘色），回調(diào)幅度已達(dá)100%，都到了黃金分割的重要點(diǎn)位，并且我們可見(jiàn)50%，237左右位置對(duì)股價(jià)起到了支撐作用。
那么比亞迪能否站住支撐位置就此反轉(zhuǎn)開(kāi)啟新的上升浪繼續(xù)推高估值呢？我們需要回答幾個(gè)問(wèn)題。當(dāng)前的估值水平在什么位置？市場(chǎng)在擔(dān)心什么？比亞迪的投資邏輯變了嗎？
/ 01 /
當(dāng)前的估值水平
根據(jù)2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)核算，比亞迪不屬于傳統(tǒng)汽車(chē)的重資產(chǎn)行業(yè)。且其新生力量主要集中在新能源汽車(chē)屬于成長(zhǎng)行業(yè)，故而我們將從PE、PS、P/CF、PEG幾個(gè)指標(biāo)來(lái)看。
比亞迪的市盈率當(dāng)前（TTM）為227.72，汽車(chē)與汽車(chē)零部件行業(yè)的市值前20名（后文簡(jiǎn)稱(chēng)行業(yè)）的上市公司中中位值33.01，平均值45.30，單看市盈率比亞迪在汽車(chē)板塊是極致偏高，但汽車(chē)板塊是傳統(tǒng)行業(yè)，比亞迪同汽車(chē)板塊并不完全可比。新能源汽車(chē)在飛速擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)激烈，占領(lǐng)市場(chǎng)是第一要?jiǎng)?wù)，故市盈率的意義并不大。對(duì)標(biāo)特斯拉，該指標(biāo)為298.72，小鵬汽車(chē)、理想汽車(chē)，尚沒(méi)有市盈率（TTM）。
比亞迪當(dāng)前的市銷(xiāo)率（TTM）3.78，行業(yè)中位值3.81，平均數(shù)5.55。長(zhǎng)城汽車(chē)的市銷(xiāo)率3.15，北汽藍(lán)谷5.4，特斯拉22.11，小鵬汽車(chē)17.21，理想汽車(chē)9.85。在燒錢(qián)搶市場(chǎng)的階段，市銷(xiāo)率尤其重要，而從市銷(xiāo)率的角度講，比亞迪當(dāng)前的估值并沒(méi)有偏離行業(yè)估值，跟境外市場(chǎng)比反而顯得便宜。市銷(xiāo)率應(yīng)該結(jié)合銷(xiāo)售凈利率來(lái)看，相較于長(zhǎng)城、特斯拉，并不算樂(lè)觀。數(shù)據(jù)見(jiàn)后文。
從市現(xiàn)率（TTM）的角度，比亞迪36.64，行業(yè)中位值18.73，平均值-8.93，長(zhǎng)城汽車(chē)47.11，特斯拉612.63，理想汽車(chē)7.46，可見(jiàn)行業(yè)市現(xiàn)率個(gè)體差異大不穩(wěn)定，比亞迪也并不離譜。
縱向來(lái)看，比亞迪的市盈率及市銷(xiāo)率雖然已隨股價(jià)回落了一部分，但仍處于歷史高位。總體而言，比亞迪的估值與傳統(tǒng)汽車(chē)行業(yè)相比明顯高估，在新能源汽車(chē)行業(yè)中卻不顯著，但我們也不能排除新能源汽車(chē)整個(gè)板塊存在高估的可能。根據(jù)wind一致預(yù)測(cè)，PEG方面，2021E為18.63偏高，但2022E為0.89，隨著盈利率估值會(huì)變得更加合理。
特斯拉一年前的估值還在1500倍左右，而今估值已消化了大半至300倍左右，以往特斯拉的估值似乎更需從“市夢(mèng)率”來(lái)看。那么同處于時(shí)代賽道的比亞迪究竟高估了嗎，除了市盈率、市銷(xiāo)率，我們還要結(jié)合“市夢(mèng)率”。
/ 02 /
市場(chǎng)在擔(dān)心什么
1、板塊調(diào)整殺估值？
比亞迪回調(diào)跟新能源板塊回調(diào)脫不開(kāi)關(guān)系，去年大盤(pán)踉踉蹌蹌，而新能源汽車(chē)則紅紅火火，但從12月后回調(diào)幅度已近15%。
老生常談，股市存在均值回歸，漲多了跌，跌多了漲，即便是最好的生意也不可能一路飛升。說(shuō)起來(lái)新能源第一波回調(diào)從9月中旬便開(kāi)始，站穩(wěn)后已經(jīng)又漲了20%，才迎來(lái)了第二波回調(diào)。漲多了，賽道過(guò)于擁擠，人多了，思想就雜了，市場(chǎng)的博弈也就變得更為復(fù)雜，開(kāi)始“我預(yù)期了你預(yù)期的預(yù)期”。市場(chǎng)博弈在，極致的市場(chǎng)風(fēng)格變不變？是否透支了未來(lái)幾年的估值？年底基金業(yè)績(jī)排名要不要保？其他人會(huì)不會(huì)先跑？從行為學(xué)角度講，第二次的波動(dòng)相較于第一次可能會(huì)令人更加惶恐。所以在這種時(shí)候，先跑為敬，免得殃及池魚(yú)。而金融行為的相互作用恰恰會(huì)發(fā)生蝴蝶效應(yīng)加速恐慌性?huà)伇P(pán)。我們看恐慌指數(shù)，一旦突破一個(gè)界限，那它的值可能會(huì)高到極點(diǎn)。
2、退補(bǔ)影響幾何？
板塊回調(diào)跟新能源退補(bǔ)脫不開(kāi)關(guān)系，據(jù)悉今年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼會(huì)減少30%，明年可能沒(méi)有了。這個(gè)事有多大影響呢？對(duì)車(chē)企利潤(rùn)影響肯定有，但對(duì)行業(yè)也不算大利空。
一來(lái)退補(bǔ)并不是橫空出世，能源局早就建立了“退坡、調(diào)整、退出”機(jī)制，新能源補(bǔ)貼消失是早晚的事，市場(chǎng)早有預(yù)期。
二來(lái)，國(guó)家政策如此，也說(shuō)明新能源汽車(chē)的發(fā)展已經(jīng)達(dá)到甚至超過(guò)預(yù)期，運(yùn)營(yíng)已步入正軌，往后無(wú)需補(bǔ)貼也能活好了，好比加息不一定是壞事，流動(dòng)性雖然弱了但可能經(jīng)濟(jì)紅火起來(lái)了。
三來(lái)，政策的收緊，可以加速行業(yè)洗牌，淘汰落后企業(yè)，倒逼企業(yè)提升自身硬實(shí)力，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。優(yōu)秀的企業(yè)不僅可以通過(guò)漲價(jià)來(lái)抵消退補(bǔ)的影響，還可以搶占更多的被淘汰的落后企業(yè)的市場(chǎng)來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，達(dá)到量?jī)r(jià)齊升。
所以我們說(shuō)退補(bǔ)，短期對(duì)企業(yè)利潤(rùn)有影響，但長(zhǎng)期利好于優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，能源革命的大局不會(huì)變，新能源汽車(chē)行業(yè)的高景氣度也不會(huì)變。那為什么在即有預(yù)期下，還是迎來(lái)了板塊的暴跌呢？馮柳有言：高位不能證明其有便是無(wú)，低位不能證明其無(wú)便是有。反正新能源漲了大半年，估值高高在上，趁此機(jī)會(huì)，殺殺估值倒也合情合理。
3、汽車(chē)業(yè)務(wù)失掉C位？
比亞迪有幾條業(yè)務(wù)線(xiàn)：汽車(chē)業(yè)務(wù)、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、二次充電電池級(jí)光伏業(yè)務(wù)。2021年上半年，90,885百萬(wàn)元得營(yíng)收中，汽車(chē)、手機(jī)部件、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)收入及同比增長(zhǎng)分別約為人民幣39,157百萬(wàn)元/22.09%、43,132百萬(wàn)元/84.48%、8,287百萬(wàn)元/72.97%。其中占比分別為43.08%、47.46%和9.12%。
What？上半年收入貢獻(xiàn)最大的竟然是手機(jī)部件業(yè)務(wù)，并且增速最快？以新能源汽車(chē)龍頭著稱(chēng)的比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)竟然失掉C位，比之去年同期收入貢獻(xiàn)跌掉了10%個(gè)百分點(diǎn)？
據(jù)悉，汽車(chē)業(yè)務(wù)對(duì)比亞迪營(yíng)收長(zhǎng)期貢獻(xiàn)一半，利潤(rùn)貢獻(xiàn)70%左右，手機(jī)代工業(yè)務(wù)營(yíng)收盡管超四成，但是利潤(rùn)卻只有20%左右。手機(jī)代工賺的是辛苦錢(qián)，利潤(rùn)高的占比下降、利潤(rùn)低的占比上升，這也是比亞迪增收不增利的原因之一。
但這個(gè)現(xiàn)象能持續(xù)多久呢？2021年上游原材料價(jià)格飆升，導(dǎo)致比亞迪汽車(chē)生產(chǎn)成本增加，不得不抓緊用手機(jī)代工彌補(bǔ)利潤(rùn)下滑。再有缺芯的影響，可能也耽擱了些汽車(chē)進(jìn)度。2022年原材料價(jià)格應(yīng)該不會(huì)像2021年暴漲，缺芯也在逐步緩解；并且與此之上，比亞迪發(fā)展高端路線(xiàn)，不斷推出新的中高端車(chē)型，來(lái)增加單輛利潤(rùn)；我們認(rèn)為汽車(chē)業(yè)務(wù)失掉C位應(yīng)該只是暫時(shí)的。但如果不是暫時(shí)的，我們也要對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力打個(gè)問(wèn)號(hào)了。
4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不好看？
單看比亞迪的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是不算好看，至少跟它的高估值不算匹配。
前三季度，比亞迪實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1451.92億元，同比增長(zhǎng)38.25%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)24.43億元，同比下降28.43%。據(jù)了解，比亞迪前三季度增收不增利的原因有幾個(gè)，一是動(dòng)力電池上游原材料價(jià)格的暴漲削弱了比亞迪電池業(yè)務(wù)利潤(rùn)；二是缺芯以及國(guó)家能耗調(diào)控導(dǎo)致比亞迪電子供需減弱；三是手機(jī)、汽車(chē)業(yè)務(wù)的成本增加幅度超越了營(yíng)收。另外前三季度政府補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)六成以上，近幾年政府補(bǔ)貼占比均高，隨著退補(bǔ)的深入，比亞迪自身的造血能力幾何令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。
拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，比亞迪的利潤(rùn)數(shù)據(jù)也不漂亮，近十年凈利率維持在5%以下，銷(xiāo)售毛利率基本在20%以下，ROE基本在10%以下，同時(shí)從2016年這幾個(gè)值也在持續(xù)下降，盡管2020年有轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)，但根據(jù)三季報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年也不樂(lè)觀。
但橫向來(lái)看，比亞迪的表現(xiàn)還好，聚焦新能源汽車(chē)領(lǐng)域，放在美股+A股市值前二十的汽車(chē)與汽車(chē)零部件行業(yè)中比較，甚至算優(yōu)等生。
上面我們選取巴菲特最?lèi)?ài)的幾個(gè)指標(biāo)：ROE>20%，毛利率>40%，凈利率>5%。從2008年巴菲特入股比亞迪開(kāi)始，比亞迪便從不符合巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)，它也不是巴菲特鐘愛(ài)的那種生意——好理解，強(qiáng)大品牌護(hù)城河，商業(yè)模式躺著收錢(qián)，沒(méi)有技術(shù)變革的挑戰(zhàn)。那么一向以讀財(cái)報(bào)著稱(chēng)的巴菲特為何會(huì)選擇財(cái)報(bào)并不漂亮的比亞迪，并甘愿陪它成長(zhǎng)呢？
巴菲特看重的并不是財(cái)報(bào)上冰冷的數(shù)字，而是財(cái)報(bào)背后王傳福的溫度。巴菲特稱(chēng)他為天才“他能掌握最尖端的技術(shù)，做到別人做不到的事”，查理·芒格更是稱(chēng)其為“愛(ài)默生和韋爾奇的合體。”那么同樣的尖端技術(shù)，為什么是比亞迪而非特斯拉？
我們說(shuō)撐起比亞迪、特斯拉市盈率的一個(gè)重要因素是“市夢(mèng)率”，“你有夢(mèng)想嗎”似乎在某些場(chǎng)合顯得有些滑稽，但對(duì)于創(chuàng)世的企業(yè)家而言，這是他們的必需品。馬斯克的三個(gè)夢(mèng)想改變世界的領(lǐng)域：互聯(lián)網(wǎng)、可再生能源、太空探索。王傳福的夢(mèng)想是什么呢？通過(guò)技術(shù)實(shí)現(xiàn)人類(lèi)可持續(xù)發(fā)展，2015年王傳福曾闡述過(guò)比亞迪在新能源的三個(gè)夢(mèng)想“太陽(yáng)能的利用、儲(chǔ)能、電動(dòng)車(chē)”，似乎都快實(shí)現(xiàn)了。比起王傳福，馬斯克的夢(mèng)想更多了一分仰望天空，而比起馬斯克，王傳福的夢(mèng)想更多了一分腳踏實(shí)地。故而相比于特斯拉，比亞迪是不確定性中的確定性、激進(jìn)中的穩(wěn)健，這或許也是比亞迪被巴菲特偏愛(ài)之一。
追隨股神投資的同時(shí)，我們也不能忽略一個(gè)問(wèn)題，巴菲特的入局足夠早，比亞迪當(dāng)時(shí)還遠(yuǎn)非今天的估值水平，若是讓巴菲特今天入局，恐怕就是另一個(gè)結(jié)論了。我們看到之前比亞迪幾次大跌，離不開(kāi)向芒格推薦比亞迪的李錄的減持，李錄的減持應(yīng)該也不是因?yàn)楸葋喌匣久孀兞税伞?/span>
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投資邏輯變了嗎
為什么投資比亞迪，除了創(chuàng)始人王傳福的原因外，我們從上下兩個(gè)角度來(lái)看。
1、行業(yè)景氣度
1.1手機(jī)行業(yè)
智能手機(jī)市場(chǎng)雖說(shuō)基本飽和，但長(zhǎng)江后浪推前浪，5G智能手機(jī)又站起來(lái)了。數(shù)據(jù)顯示，2021上半年國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)整體出貨量1.74億部，同比增長(zhǎng)13.7%，其中5G手機(jī)出貨量為1.28億部，同比增長(zhǎng)100.9%。Counterpoint預(yù)計(jì)2022全球5G智能手機(jī)出貨量將超過(guò)8億部，取代LTE成為移動(dòng)設(shè)備的主流無(wú)線(xiàn)通信技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)外市場(chǎng)風(fēng)生水起，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也不能示弱，5G手機(jī)也迎來(lái)了換機(jī)潮。
雖說(shuō)我們也預(yù)計(jì)了比亞迪手機(jī)代工的C位位置很快會(huì)還回去，但起碼也是一大塊收入，雖是辛苦錢(qián)，該賺還得賺。
1.2 汽車(chē)行業(yè)
傳統(tǒng)汽車(chē)已經(jīng)逐漸沒(méi)落，以后的關(guān)注點(diǎn)都會(huì)在新能源汽車(chē)。新能源汽車(chē)基本是明牌了，在國(guó)內(nèi)外雙碳的大背景下，行業(yè)具有高景氣度及高確定性的特點(diǎn)，其市場(chǎng)空間之大更是十倍于手機(jī)市場(chǎng)，它不僅僅是傳統(tǒng)汽車(chē)的替代，而是數(shù)倍于傳統(tǒng)汽車(chē)的市場(chǎng)，因其可以構(gòu)造一個(gè)智能生態(tài)，而非簡(jiǎn)單的代步工具。
2021年新能源汽車(chē)賽道在國(guó)家政策的支持和已經(jīng)說(shuō)爛的時(shí)代潮流中迎來(lái)了業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊。基本面好到爆，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)性增長(zhǎng)到352.1萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)1.6倍，市場(chǎng)滲透率為13.4%，12月單月滲透率達(dá)到19.1%。重要的就是滲透率超過(guò)了10%，一旦突破10%，行業(yè)的增長(zhǎng)速度將難以估計(jì)。我們看我國(guó)新能源汽車(chē)滲透率從0%走到10%，用了將近13年的時(shí)間，而從10%走到15%，只用了三個(gè)月。
都知道新能源汽車(chē)景氣，問(wèn)題是還能持續(xù)多久，2021新能源汽車(chē)的暴漲讓不少人嚇破了膽，覺(jué)得一年漲了五年的價(jià)，我們看到現(xiàn)在全年滲透率不到15%，單月滲透率不到20%，后面起碼還有四倍的滲透率可以走，而且會(huì)很快，行業(yè)的beta至少還有四倍，只要公司處在平均水平以上，大體能享受到這個(gè)beta。
這是全球的機(jī)會(huì)，而我國(guó)新能源車(chē)企還有一個(gè)獨(dú)立的機(jī)會(huì)：國(guó)潮崛起、國(guó)產(chǎn)替代。傳統(tǒng)汽車(chē)我們起步晚，技不如人，品牌認(rèn)可度和忠誠(chéng)度都遠(yuǎn)不如外系，但新能源車(chē)不同了，主戰(zhàn)場(chǎng)在中國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)發(fā)生質(zhì)變。
可能后面在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不如今年那么極致，但這仍是一個(gè)充滿(mǎn)想象空間的好賽道。只不過(guò)隨著預(yù)期兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機(jī)會(huì)也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，新能源汽車(chē)賽道也會(huì)分化。上半場(chǎng)電動(dòng)化，下半場(chǎng)智能化。
1.3 光伏行業(yè)
同樣是全球碳中和的共識(shí)背景，光伏行業(yè)的前景也是毋庸置疑的。值得一提的是，在中美競(jìng)爭(zhēng)加劇、關(guān)系難以捉摸的情況下，難得碳中和的共同目標(biāo)能讓美國(guó)“中和”起來(lái)。美國(guó)對(duì)雙面太陽(yáng)能組件關(guān)稅豁免權(quán)的恢復(fù)和調(diào)整，或?qū)⑻嵴癯隹凇５忻狸P(guān)系在此領(lǐng)域的緩和，最大的利好不是提振出口，而是這個(gè)領(lǐng)域減少“內(nèi)傷”。
技術(shù)、政策不多說(shuō)，單從2021硅料硅片價(jià)格的節(jié)節(jié)上漲，便可從供需關(guān)系探得景氣度。
但2021終端還是發(fā)展的不及預(yù)期，但近期隨著硅料價(jià)格回落、產(chǎn)業(yè)鏈成本下降，以及風(fēng)光大基地項(xiàng)目、整縣推進(jìn)政策等需求支撐預(yù)計(jì)將帶動(dòng)2022年光伏終端需求復(fù)蘇。瑞銀預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)將新增80GW。全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)至200GW。浙商證券預(yù)測(cè)見(jiàn)圖
2、進(jìn)化與生存能力
不要小瞧進(jìn)化能力，雖然看起來(lái)有點(diǎn)虛，但它決定了這個(gè)公司能不能活得久、活得瀟灑、越活越大。有的企業(yè)現(xiàn)在是牛，跟著潮起，但進(jìn)化能力不行又跟著潮落。而進(jìn)化能力強(qiáng)的公司就能跟著潮起，然后反復(fù)跨步到新的潮起，雖然浪起浪又落，但它日不落。
我們看比亞迪近30年來(lái)從手機(jī)電池到汽車(chē)，每次的跨越都是開(kāi)創(chuàng)性的，戰(zhàn)略進(jìn)化行之有效。
最初在電池市場(chǎng)，尋得鎳鎘電池的突破口——成本和品質(zhì)，發(fā)揮自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)線(xiàn)，以手工代替機(jī)器的半自動(dòng)生產(chǎn)模式，制定把電池生產(chǎn)從資本密集型轉(zhuǎn)變?yōu)閯趧?dòng)密集型的競(jìng)爭(zhēng)策略。
97年年銷(xiāo)售額近1億以后，王傳福意識(shí)到中國(guó)的充電電池廠(chǎng)商想要質(zhì)變，必須涉足鋰離子電池行業(yè)，否則將永遠(yuǎn)落后于國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，涉入鋰離子電池。
03年成長(zhǎng)為全球第二大充電電池生產(chǎn)商后，進(jìn)軍汽車(chē)領(lǐng)域，靠逆向研發(fā)、拆解汽車(chē)低成本建立了一條生產(chǎn)線(xiàn)，成立后便迅速確立以燃油汽車(chē)、電動(dòng)汽車(chē)和混合動(dòng)力汽車(chē)為主要發(fā)展方向。09年成為了銷(xiāo)量第一的自主品牌。
當(dāng)然比亞迪的成長(zhǎng)也不是一帆風(fēng)順的，也有戰(zhàn)略上的失誤。電子代工業(yè)務(wù)兩大客戶(hù)摩托羅拉&諾基亞的崩潰；2010年對(duì)汽車(chē)和光伏投資的冒進(jìn)，致使兩項(xiàng)業(yè)務(wù)近十年的入不敷出；疫情面臨現(xiàn)金流打擊和停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，迅速推出口罩業(yè)務(wù)化危為機(jī)。三次絕地逢生，讓我們看到比亞迪戰(zhàn)略進(jìn)化背后超強(qiáng)的生存能力。這也給比亞迪的戰(zhàn)略投資者吃了一顆定心丸，預(yù)期下一次的轉(zhuǎn)危為安。
3、市場(chǎng)地位和品牌力
據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，1-11月比亞迪的市場(chǎng)占比已達(dá)17.8%，遠(yuǎn)超隨后的上汽通用五菱和特斯拉中國(guó)。近期投資者電話(huà)會(huì)議中，比亞迪透露其2022年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量目標(biāo)在110-120萬(wàn)輛，目前行業(yè)對(duì)明年新能源市場(chǎng)的預(yù)測(cè)大概在450-500萬(wàn)輛，這意味著明年其市場(chǎng)占有率可能會(huì)升至25%左右。
比亞迪的市場(chǎng)地位銷(xiāo)量已經(jīng)證明，而比亞迪市場(chǎng)地位背后更核心的是其對(duì)消費(fèi)者心智的占領(lǐng)。占領(lǐng)心智是高級(jí)營(yíng)銷(xiāo)，不知道何時(shí)起，比亞迪和新能源車(chē)中間的符號(hào)變成了等號(hào)，它早在2008年就推出首款新能源汽車(chē)，04年就首次以新能源概念車(chē)亮相北京車(chē)展。
08年是什么時(shí)候，04年又是什么時(shí)候，2008年特斯拉發(fā)布第一輛電動(dòng)車(chē)Roadster；08年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量?jī)H有899臺(tái)，當(dāng)時(shí)的新能源汽車(chē)滲透率也就百分之0左右，沒(méi)有幾家車(chē)企做新能源車(chē)，估計(jì)也沒(méi)有幾個(gè)分析師在研究這個(gè)賽道，消費(fèi)者大多也是皺著眉看詬病很多的新能源車(chē)，但比亞迪卻接它出了“冷宮”。正是因?yàn)樯嫒氲淖銐蛟纾c新能源標(biāo)簽的牽連足夠深，才能在消費(fèi)者腦海里把比亞迪和新能源汽車(chē)畫(huà)個(gè)約等號(hào)。這種早期的心智占領(lǐng)，一定程度上有著潛移默化、深遠(yuǎn)持久的作用。
當(dāng)你想買(mǎi)新能源車(chē)的時(shí)候，你買(mǎi)的是不是比亞迪兩說(shuō)，但這個(gè)牌子恐怕是要在腦海里溜達(dá)一圈的，這就是心智占領(lǐng)，這就是強(qiáng)大的品牌力。這也正是我們認(rèn)為在強(qiáng)者如云，內(nèi)外夾擊的新能源汽車(chē)市場(chǎng)，比亞迪贏面依然在的重要原因之一。
但凡事都有兩面性，早期形象對(duì)比亞迪也有另一面印象，因在傳統(tǒng)汽車(chē)中國(guó)產(chǎn)車(chē)的弱勢(shì)地位，使比亞迪一直是處在中低端市場(chǎng)的平價(jià)形象，如何在新賽道中開(kāi)辟新程式，更好的打入利潤(rùn)豐厚的高端市場(chǎng)，如何讓高端市場(chǎng)的潛在客戶(hù)群認(rèn)可比亞迪，也是丞待解決的一個(gè)矛盾。好比蔚來(lái)小鵬雖然切人市場(chǎng)晚，橫空出世便打入高端市場(chǎng)，消費(fèi)者一旦接受這個(gè)設(shè)定，就會(huì)給予其高端認(rèn)知，而給比亞迪的認(rèn)知?jiǎng)t恰恰相反。
再一，比亞迪現(xiàn)在的市場(chǎng)地位并不代表其將來(lái)的市場(chǎng)地位，隨著新能源汽車(chē)的大勢(shì)所趨，各種造車(chē)勢(shì)力的一擁而上，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)發(fā)生怎么的變化也猶未可知。比亞迪車(chē)當(dāng)下的市場(chǎng)地位雖然毋庸置疑，但比之幾年前，是有所下降的，2019年其市場(chǎng)占有率尚且在24%左右，故未來(lái)隨著新老勢(shì)力的雙向夾擊，比亞迪的市場(chǎng)地位面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視，市占率究竟是提升還是下降我們還要畫(huà)個(gè)問(wèn)號(hào)。但我們認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境雖變，但還是會(huì)有比亞迪的一席之地，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于這塊地有多大。
4、核心產(chǎn)品力
同屬核心競(jìng)爭(zhēng)力，前面我們強(qiáng)調(diào)的是它的軟實(shí)力，不要小看它的軟實(shí)力，正是強(qiáng)大的軟實(shí)力才能成就堅(jiān)挺的硬實(shí)力。打個(gè)比方，錢(qián)和事業(yè)，這是硬實(shí)力，但成就這一切的某些卓越的特質(zhì)，比如恒心、定力、才華，這是軟實(shí)力。
比亞迪應(yīng)該算是“地大物博”，血厚，硬實(shí)力離不開(kāi)一個(gè)“全”。全產(chǎn)業(yè)鏈、全產(chǎn)品矩陣、全技術(shù)、全布局。
全產(chǎn)品矩陣：2021年比亞迪主要完成了兩大目標(biāo)，一是在王朝系列之外創(chuàng)立新的新能源汽車(chē)系列（海洋&軍艦）。「海豚」憑借獨(dú)特的海洋美學(xué)設(shè)計(jì)，打開(kāi)新市場(chǎng)空間。深耕20萬(wàn)以下大眾市場(chǎng)，15-20萬(wàn)市場(chǎng)在DM-i混動(dòng)加持下迎來(lái)新的升級(jí)，并通過(guò)熱銷(xiāo)車(chē)型「漢」打開(kāi)中高端市場(chǎng)，甚至推出50萬(wàn)以上高端品牌，天花板節(jié)節(jié)高。
全技術(shù)：另一個(gè)完成的目標(biāo)是，燃油車(chē)向電動(dòng)車(chē)的加速轉(zhuǎn)型。比亞迪走純電動(dòng)和混動(dòng)的雙技術(shù)驅(qū)動(dòng)，純電動(dòng)專(zhuān)屬平臺(tái)e平臺(tái)3.0，或?qū)⒈葋喌霞冸姂?zhàn)略推向高峰。混動(dòng)有DM-i和DM-p兩套系統(tǒng)，通過(guò)搭載DM-i和「刀片電池」全系純電車(chē)型的應(yīng)用，加速了新能源汽車(chē)與燃油車(chē)平價(jià)時(shí)代到來(lái)。
全產(chǎn)業(yè)鏈：比亞迪幾乎涵蓋了中國(guó)新能源汽車(chē)整條產(chǎn)業(yè)鏈。從上游原材料到中游零部件到下游整車(chē)，哪里有需要哪里就有比亞迪的探索，產(chǎn)業(yè)鏈間協(xié)同效應(yīng)顯著。比亞迪的五家弗迪系子公司，比亞迪電子、比亞迪半導(dǎo)體等都是其全產(chǎn)業(yè)鏈布局的體現(xiàn)，對(duì)內(nèi)減成本保供給、對(duì)外增利潤(rùn)。
全布局：智能化戰(zhàn)略布局清晰。一方面自研智能駕駛產(chǎn)品DiPilot和智能座艙產(chǎn)品DiLink，另一方面與百度、阿里、科大訊飛等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，與Momenta 聯(lián)合成立智能駕駛公司。此外比亞迪也在海內(nèi)外發(fā)力純電動(dòng)大巴領(lǐng)域、城市軌道交通領(lǐng)域「云巴」「云軌」，在光伏領(lǐng)域也有不少動(dòng)作，入股阿特斯、成立比亞迪供應(yīng)鏈管理有限公司等等。
當(dāng)然同“全”相矛盾的一定是“精”。論電池，上面有寧德時(shí)代；論代工，有富士康；論半導(dǎo)體，有英飛凌；論新能源車(chē)，也有勁敵特斯拉。與特斯拉相比，比亞迪的核心優(yōu)勢(shì)在硬件，但弱點(diǎn)在軟件，軟件有贏家通吃的機(jī)會(huì)，而且軟件的規(guī)模優(yōu)勢(shì)往往伴隨著毛利率的提升，這也是特斯拉的估值為什么可以那么膨脹的原因之一，而以硬件優(yōu)勢(shì)立足的比亞迪，在后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)中，在“軟件定義硬件”的運(yùn)行中，利潤(rùn)會(huì)不會(huì)被落下，也是我們需要關(guān)注的變化。
比亞迪有投資價(jià)值嗎？我想答案是肯定的。那么比亞迪被高估了嗎？這要看是從市盈率、市銷(xiāo)率還是“市夢(mèng)率”的角度講了。但光有“夢(mèng)”也不行，還得落地，好公司也要在合理的估值下才有更具價(jià)值。比亞迪尚有不足之處，比如缺少一款引領(lǐng)世界風(fēng)潮的高端車(chē)型&軟件實(shí)力，若能補(bǔ)足，那必是極好的。在電動(dòng)化智能化迅速前進(jìn)的道路上，比亞迪何去何從，還大有看頭。
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