貝殼集團IPO背后，風投協議之外還要面臨何時盈利的問題金融
2020-07-26 11:25
即使公司單方面說上市是為了募資再投資基礎平臺設施和新業務，但5年前的對賭協議也快到期了，貝殼集團也不得不找機會上市，資本方也有套現走人的需求。
文|黃山的山
來源|螳螂財經（ID:TanglangFin）
7月24日晚上，貝殼集團正式在美國提交IPO文件，這意味著中國最大的房屋交易和服務平臺公司要上市了。
最大是有多大？
2019年貝殼集團平臺上的總交易額是2.13萬億人民幣，2019年公司總營收是460.15億元人民幣。
一、從線下最大的房產經紀商，到線上房屋交易和服務平臺
貝殼集團旗下有兩大平臺，一個是有18年以上歷史的中國領先房地產經紀品牌鏈家；另一個就是剛成立不久，像雨后春筍一般突然冒出的市場新秀——線上+線下房產交易及服務綜合平臺貝殼找房。
其實，貝殼集團的誕生可以分為兩個階段：前鏈家時代和后貝殼時代。2001年，公司董事長成立地產經紀品牌“鏈家”，其商業模式成功之處在于成功搭建了行業的底層邏輯和建設標準，解決了房地產交易和服務效率偏低的行業痛點。
鏈家是一家從新房，二手房交易的房地產經紀公司，通過促進交易抽取傭金的形式賺取利潤。早在2011年的時候，鏈家就在線實現了真實房源，從那時起，公司創始人左暉就感到到了鏈家已經具備了轉型線上的能力。
時至今日，鏈家已經成為一個門店數量超過8000家，經紀人數量接近13萬人的龐大組織。當然鏈家一路的發展壯大也離不開資本的助力。鏈家2016年完成了華興資本，百度，騰訊，新希望在內多家公司的B輪融資。
2017年，鏈家又緊接著完成了C輪融資，資本方既有新增的知名公司融創，萬科，和高瓴資本，還有上一輪已經投過的大股東華興資本，騰訊和新希望集團。至此，鏈家的估值已經突破530億人民幣。
有了早期創立到做大鏈家的成功經驗，左暉展現出了更大的野心。當鏈家發展到了一定程度之后，就必須去探索一個更大的領域，走在十字路口的鏈家，也在當時開過一次內部會議，經常會討論到一個問題——誰會干掉鏈家，眾人一致的答案永遠都是線上打敗線下。所以，共識就此達成。
2018年4月，鏈家網升級為貝殼找房，定位于線上交易的居住服務平臺也正式成立。貝殼目前的業務已經覆蓋二手房，新房銷售、房屋出租、房屋裝修等領域。
由于對行業需求，痛點有深刻的理解，貝殼又獨創新的商業模式：經紀人合作網絡（簡稱：ACN），什么意思呢？就相當于貝殼作為平臺方提供了最底層的操作系統：讓包括購房者，賣房者，房東與租客在內的住房客戶能夠和房地產經紀品牌、門店中介機構能夠進行順利交易。
換一種說法來講，貝殼在ACN模式當中充當了三種角色：一是使得服務提供者之間的信息和資源共享，打破的信息斷裂的通道；二是分配中介經紀人之間的合作關系來實現跨店面、跨品牌的合作；三是實現了需求雙方和中介在內的三方在平臺上的互動。
早期做鏈家的內功積淀，疊加貝殼找房商業模式的創新，貝殼當前估值也百億美金，D輪融資的資本方包括騰訊，高瓴資本，華興資本，碧桂園創投在內的熟悉背影。
二、上市真的是為了融資嗎，幾年前的風投協議解釋了原因
從鏈家到貝殼找房，從線下門店到線上平臺，貝殼集團的轉型都獲得了巨大的成功。同時又有騰訊，高瓴資本等著名資本方的加持，通常來說公司應該是不缺錢的。那么，為什么還要上市呢？
貝殼集團于昨晚在美國正式遞交招股書，計劃融資規模在10-20億美元，股票代碼：BEKE。用官方的話說，上市的目的是為了募集資金用于研發，以繼續投資公司的平臺功能和基礎設施技術、新的家庭交易服務拓展業務、新區域拓展業務和服務產品多樣化業務。
除了融資再投入以外，其實還有更深一層的原因。這個背景原因還要從幾年前說起。2018年，鏈家一分為二，分為鏈家和貝殼找房，開始啟動戰略轉型，也是在同年的4月份，推出了貝殼找房；11月份，貝殼大中華南區的COO張海明曾經說過：未來的上市主體一定是貝殼，而不是鏈家。
為什么是貝殼？公司高層說這話是有根據的。如果把時間繼續拉回到鏈家B輪融資的時候，公司和投資人當時簽下了對賭協議：承諾公司在B輪融資完成后的5年內必須實現鏈家上市。當時鏈家B輪融資是2016年，距離現在時間剛好差不多。如果公司沒有在2021年4月之前完成上市，后果是鏈家不僅要歸還融來的60億元，還要額外承擔8%的利息。
即使公司單方面說上市是為了募資再投資基礎平臺設施和新業務，但5年前的對賭協議也快到期了，貝殼集團也不得不找機會上市，資本方也有套現走人的需求。
那么誰的變現動力最大呢？從當前的股東結構看，IPO之前鏈家創始人左暉持有貝殼28.9%的股權，騰訊持股12.3%，是第二大股東；軟銀旗下的SVF II Shell Subco(Singapore)Pte.Ltd.持股為10.2%，高瓴資本持股為5.3%，以及華興資本CEO包凡持有3.8%，其余股東持股沒有超過2%。
根據公開資料來看，2014年1月，鏈家啟動A輪融資的時候，復星昆仲、鼎暉才投了數億元人民幣。而2016年鏈家在B輪和B+輪融資時，華興資本投了60億元，此后還跟投了C輪和貝殼的D輪；目前持股只有3.8%。
在鏈家和貝殼的股權鏡像置換后，持股還是一樣的。2020年3月，貝殼啟動D+輪超過24億美元的融資，軟銀旗下的基金領投了10億美元左右，相當于70億元人民幣，持股10.2%。而前提說到了的華興資本，2016年就開始投資鏈家60億元，之后還有跟投鏈家C輪和貝殼D輪，想必投資額早已超過10億美金，持股只有3.8%。
和軟銀的基金比起來，是明顯吃了大虧的。投資時間比軟銀早，資金規模也比軟銀大，但持有股權的數量只有它的三分之一多一點，這是明顯吃了大虧的。而且華興資本是屬于個人控股的小型投資管理公司，算不上什么大財團和實力雄厚的資本方；同時投資時間期限也長達5年之久，這類資金會是第一個套現跑路的大股東。
投資圈都說貝殼是國內第二大互聯網平臺公司，阿里巴巴排名第一是毋庸置疑的。近期軟銀集團一直也在減持阿里巴巴的股份套現，如果連中國第一大互聯網公司都不看好，難道會看好貝殼？軟銀參加上市前貝殼的D輪融資，有沒有急著賺上市這一波的錢，收割二級市場韭菜的動機？
其次，如果不是對賭協議的壓制，貝殼管理層可能還不會啟動上市計劃。臨近最后期限上市，說明管理層有壓力，資本方也迫不及待了。由此可見，貝殼集團上市后必然會有很多資金奪路而逃，這是二級市場投資人需要小心的。可能你看好的時候，正是大資金退出的時機。
三、線下+線上的融合模式，會支撐貝殼去到哪里
貝殼上市是必然的。如果把公司過去的成功簡單歸納為：把最初的線下房屋交易和服務業務，在適當的時機搬到了線上平臺，實現了從鏈家到貝殼找房的完美轉型。那么還有一點是市場更關心的，公司最終會去到哪里？
可以看看一組數據，截止到2020年6月份，平臺上一共擁有265個房地產中介品牌，超過4.2萬個以社區為中心的門店，在全國103個城市聚集了45.6萬名房地產經紀人。2019年在平臺上發生的交易總額高達2.13萬億。
在營收規模方面，貝殼的增速在明顯加快，但沒有看到盈利明顯好轉的跡象。2017年，2018年，2019年公司的營收分別是255，286，460億元；毛利率分別是18.7%，24.0%，24.5%；2020年一季度貝殼集團的營收僅為71億元（約合10億美元），同比下降12.7％，這主要是由于新冠疫情導致住房交易需求下降。
其中新房交易服務的增速尤為明顯。2017到2019年，新房交易服務占總營收的比例是25.2%，26.1%，44.1%；可以看到這個占比趨勢在逐漸爬升，2019年的比重就比2018年上升了18個百分點。
這意味著什么？
前期有平臺和流量優勢的貝殼，可以不斷吸引新的購房者在平臺上成交新房。2019年，貝殼平臺上新房交易服務的交易總額（GTV）從2018年的2800億元激增到7476億元，同比增長166%，成為推動營收增長的最大因素。
同時根據相關的咨詢報告顯示的數據，2019年中國住房市場的行業規模是22.3萬億，預計到2024年進一步增長到30.7億元。貝殼集團作為國內最大的房屋交易和服務平臺，未來的增量依然可觀，可以支持公司繼續切分行業的蛋糕。
但是，實際情況并沒有想象中的那么樂觀。就像貝殼創始人左暉坦言的那樣：鏈家作為房地產中介是一門線下占比比較重的生意，特點是很難贏家通吃，還有不少存量和增量的競爭對手，也不可能說這個賽道就是我的。
而最近幾年轉型做的線上平臺貝殼找房，平臺交易的特點是交易額提點率也非常低，行業平均水平大概是2%-3%。即便是可以達到15萬億的交易規模，也只有兩三千億的市場空間，同時成本開支也非常大，這也是貝殼當前還沒有實現盈利的原因。
也就是說平臺型公司并不能光看交易總額，因為提點率很低，總的市場空間并不大。2017至2019年，貝殼的毛利潤分別是47.7億元，68.7億元，112.7億元，其中分別凈虧損5.38億元，4.27億元，21.8億元；盈利狀況并未好轉，這也是商業模式存在的痛點之處。
在房地產行業從增量市場轉到存量時代的過程中，貝殼是第一個吃到螃蟹的，建立了規模優勢。在科技互聯網對線下門店產生沖擊時，鏈家花了2年時間，就能迎頭趕上，創立了線上+線下模式的房產交易和服務綜合平臺貝殼，可見管理層對商業市場的分析和判斷是足夠靈敏的。
雖然公司已經擁有了規模優勢，但營收增長越快，虧損也就越大，這也是不爭的事實。貝殼何時能夠實現盈利，壓力對于公司來說有增無減，因為上市就必須接受市場的檢驗。這個過程需要花更多的時間去觀察，也考驗投資人的眼光和耐心。
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