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資本永不眠”的故事再次上演。

近期紅黃藍(lán)虐童事件被曝出和公司方面姍姍來遲的道歉，讓這家連鎖幼兒園所聚積的負(fù)面情緒在短期內(nèi)爆棚。美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間上周五，紅黃藍(lán)高管在開盤前宣布了5000萬美元股票回購計(jì)劃，不過這并沒有挽救當(dāng)天的股價(jià)，憤怒的投資者紛紛用腳投票。周末，官方調(diào)查結(jié)果顯示，該事件中存在造謠者，同時(shí)該事件的個別涉事員工被刑拘。

僅隔一個周末，到了美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間周一，紅黃藍(lán)一度腰斬的股價(jià)出現(xiàn)反彈，在盤前交易中一度上漲近15%，收盤漲幅達(dá)9.73%，周二股價(jià)繼續(xù)反彈，收盤漲幅超過了23%。

在虐童事件發(fā)酵的過程中，關(guān)于提高幼兒園和幼師準(zhǔn)入門檻的呼聲四起，從國務(wù)院、教育部到各地教委，也紛紛要求進(jìn)行專項(xiàng)督導(dǎo)檢查并強(qiáng)化準(zhǔn)入管理。有觀察人士指出，從調(diào)查結(jié)果看，紅黃藍(lán)在此事件中受到的懲處非常有限，某種程度上，行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高反過來是對紅黃藍(lán)的政策和市場利好，因?yàn)槲覈變簣@資產(chǎn)普遍小而散亂，擁有優(yōu)質(zhì)課程和服務(wù)的幼兒園更是稀缺資源。

“我們更希望通過此次事件，促使相關(guān)部門盡快有針對性的制定《學(xué)前教育法》、建立類似于美國的‘全國兒童虐待及忽視數(shù)據(jù)庫’、實(shí)施家長輪流跟班制、不良教師（保教保育）人員信息庫等，切實(shí)加大對類似事件的懲戒力度，精細(xì)規(guī)范包括幼兒園在內(nèi)的學(xué)前教育行為，加快我國兒童法治建設(shè)步伐。”華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏就“資本+幼兒園”這個熱點(diǎn)話題接受了鯨媒體的采訪。杜建敏曾擔(dān)任國浩律師事務(wù)所合伙人，為深圳市律師股權(quán)并購盡調(diào)業(yè)務(wù)指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)主筆人。2016年杜建敏及其基金團(tuán)隊(duì)以“PE+上市公司”模式主導(dǎo)發(fā)起設(shè)立了規(guī)模10億元的教育產(chǎn)業(yè)基金，主投了包括美聯(lián)英語在內(nèi)的累計(jì)6億元的項(xiàng)目。 

導(dǎo)讀：

幼兒園是“高危”資產(chǎn)嗎？

投資人如何擔(dān)責(zé)？

舉辦主體和資金來源不同，幼兒園分成哪幾類？

幼兒園資產(chǎn)在不同二級市場上市的區(qū)別？

收購幼兒園有哪些“坑”？

注：根據(jù)鯨媒體統(tǒng)計(jì)的負(fù)面情緒圖，紅黃藍(lán)的負(fù)面輿論壓力在11月24日高漲，但在11月27日之后已經(jīng)回落，逐漸將回歸到常態(tài) 

鯨媒體：幼兒園資產(chǎn)現(xiàn)在越來越貴，但同時(shí)隨著虐童事件不斷曝光，是不是已經(jīng)是性價(jià)比不高的高危資產(chǎn)或者依然搶手？投資人投資、并購對此需要如何評估？

華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏：

在我國，幼兒園整體上處于小而散的格局，以區(qū)域性、作坊式為多，有品牌成規(guī)模的幼兒園品牌市場占有率低。兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重，低端幼兒園門可羅雀，高端幼兒園人滿為患。投資機(jī)構(gòu)主要看好部分中高端幼兒園，由于優(yōu)質(zhì)幼兒園資產(chǎn)的稀缺和投資機(jī)構(gòu)的追捧，造成中高端幼兒園資產(chǎn)高估值，越來越貴。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會主要矛盾的改變、《民辦教育促進(jìn)法》的逐步落地，我們依然看好此類資產(chǎn)的長期盈利空間，但無論何種類型的幼兒園，經(jīng)營管理和教學(xué)活動都要依法合規(guī)，不能違背教育的公益屬性和基本公德。

“虐童事件”是幼兒園日常教育活動中出現(xiàn)的一種極度不良行為，暴露出當(dāng)前部分民辦學(xué)前教育機(jī)構(gòu)存在非法辦園、審批不嚴(yán)、管理不規(guī)范、從業(yè)人員素質(zhì)不高等問題。無論這種事件發(fā)生在何種性質(zhì)的幼兒園，在法律上和道德上都是不可寬恕的。如果此類事件發(fā)生在一家連鎖加盟或者直接管理的多家幼兒園，則可能意味著幼兒園在辦學(xué)理念、師資選擇、實(shí)際投入、監(jiān)管機(jī)制等方面存在實(shí)質(zhì)性漏洞，隱藏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)在開展正式投資之前會對其長期辦園能力、良性擴(kuò)張能力和可持續(xù)盈利能力進(jìn)行再評價(jià)。相信每一家有社會責(zé)任感的投資機(jī)構(gòu)，都不會縱容任何有“虐童事件”或類似行為的幼兒園出現(xiàn)在自己的投資名單中。 

鯨媒體：紅黃藍(lán)虐童事件后，很多網(wǎng)友呼吁應(yīng)該退市或投資人受罰，從法律上怎么看這兩個問題？

華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏：

近期發(fā)生的“虐童事件”挑戰(zhàn)了人們尤其是有入園學(xué)童的家長的承受底線，引發(fā)了巨大的社會反應(yīng)，作為一家專注于教育的投資機(jī)構(gòu)，我們同樣強(qiáng)烈譴責(zé)這樣的行為。中國教育部頒布實(shí)施《幼兒園工作規(guī)程》也規(guī)定，“幼兒園教職工應(yīng)當(dāng)尊重、愛護(hù)幼兒，嚴(yán)禁虐待、歧視、體罰和變相體罰、侮辱幼兒人格等損害幼兒身心健康的行為”。其他諸如民法通則、教育法、侵權(quán)責(zé)任法、刑法也對類似行為做出了規(guī)定，應(yīng)該說處理此類行為還是有法可依的。當(dāng)然我們更希望通過此次事件，促使相關(guān)部門盡快有針對性的制定《學(xué)前教育法》、建立類似于美國的“全國兒童虐待及忽視數(shù)據(jù)庫”、實(shí)施家長輪流跟班制、不良教師（保教保育）人員信息庫等，切實(shí)加大對類似事件的懲戒力度，精細(xì)規(guī)范包括幼兒園在內(nèi)的學(xué)前教育行為，加快我國兒童法治建設(shè)步伐。

若想在目前的法律框架下，通過法律途徑追責(zé)，依然要“以事實(shí)為依據(jù)，以法律為準(zhǔn)繩”作為處理事情的準(zhǔn)則，要確定具體的原告、被告、事實(shí)和依據(jù)，危害行為和危害后果以及兩者之間的因果關(guān)系；涉嫌犯罪的，還要依照“罪刑法定”原則追究相應(yīng)的刑事責(zé)任。涉及境外上市公司的，除了按照上市所在地法律判斷能否追究上市公司或股東責(zé)任外，還要看境內(nèi)相關(guān)主體的法律結(jié)構(gòu)、調(diào)查結(jié)論和證據(jù)基礎(chǔ)。退市通常是監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施的比較嚴(yán)重的處罰措施，有著嚴(yán)格的調(diào)查處理程序，中國境內(nèi)相關(guān)部門的調(diào)查結(jié)論會起到重要的作用。 

鯨媒體：一些幼兒園品牌旗下有普惠幼兒園，也有高端國際幼兒園，要上市的話需要注意哪些問題，如幼兒園性質(zhì)不同相應(yīng)法律的各種政策不同，如土地、稅收、注冊等等？

華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏：

我國幼兒園是對3周歲以上學(xué)齡前幼兒實(shí)施保育和教育的機(jī)構(gòu)，按照舉辦主體和資金來源的不同，可以分為四個類型：一是公辦幼兒園；二是集體或單位舉辦的公辦性質(zhì)幼兒園；三是提供普惠性服務(wù)的民辦幼兒園；四是其他民辦幼兒園。前三種類型的幼兒園可以統(tǒng)稱為普惠性幼兒園。高端/國際幼兒園不是一種政策意義上的幼兒園分類，而是相對于普惠性幼兒園而言，收取較高費(fèi)用、提供相應(yīng)層次特色服務(wù)、不以普通大眾為對象的民辦幼兒園，屬于第四種分類中的幼兒園。

普惠性幼兒園的稱謂是從《國務(wù)院關(guān)于當(dāng)前發(fā)展學(xué)前教育的若干意見》（國發(fā)[2010]41號）開始的，但國家層面沒有定義，地方各級政府在制定落地政策時(shí)多有定義。比如《廣東省普惠性民辦幼兒園認(rèn)定、扶持和管理辦法》（粵教基〔2016〕4號）規(guī)定：普惠性民辦幼兒園是指面向大眾，以非營利為目的，享受公共財(cái)政資助并參照當(dāng)?shù)赝惞k幼兒園保育費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)或按照當(dāng)?shù)卣笇?dǎo)價(jià)收費(fèi)的民辦幼兒園。普惠性民辦幼兒園有以下主要特征：（1）普惠性民辦幼兒園實(shí)行自愿申報(bào)認(rèn)定制度，須經(jīng)政府認(rèn)定并向社會公開；（2）必須以非營利為目的，辦學(xué)盈余不對出資人分紅而全部用于幼兒園發(fā)展；（3）必須為民辦幼兒園。

根據(jù)新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》和新頒布的《民辦學(xué)校分類登記實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，普惠性民辦幼兒園作為非營利機(jī)構(gòu)，應(yīng)該先在教育部門領(lǐng)取辦學(xué)許可證，然后按照具體情況在民政部門領(lǐng)取民辦非企業(yè)法人證書或者在編制管理部門領(lǐng)取事業(yè)單位法人證書。從性質(zhì)上來講，普惠性民辦幼兒園不能按照《公司法》的規(guī)定在工商部門登記為公司，不屬于經(jīng)營性資產(chǎn)。按照中國首發(fā)上市規(guī)定和重大資產(chǎn)重組規(guī)定，不能直接上市或者被上市公司以發(fā)行股票購買資產(chǎn)方式并購，但可以由上市公司以現(xiàn)金購買方式并購。

由于普惠性民辦幼兒園的舉辦者不得取得辦學(xué)收益，學(xué)校的辦學(xué)結(jié)余全部用于辦學(xué)，舉辦者無法像公司股東一樣對普惠性民辦幼兒園進(jìn)行利潤分配，故以其舉辦人為上市主體和融資主體謀求上市，在中國現(xiàn)有法律法規(guī)和上市規(guī)則下也難以實(shí)施。目前暫時(shí)可以考慮的是，采取“VIE”也即協(xié)議控制方式在中國香港或者美國納斯達(dá)克、紐交所等境外資本市場上市，比如在境外上市的紅黃藍(lán)及香港上市的成實(shí)外等旗下業(yè)務(wù)含義務(wù)教育性質(zhì)辦學(xué)機(jī)構(gòu)的公司。

需注意的是，由于普惠性幼兒園享有大量的政府補(bǔ)貼和其他優(yōu)惠政策，因此在上市籌備中或者被上市公司并購中，除了常規(guī)上市問題外，要重點(diǎn)關(guān)注政策補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠依據(jù)的合法性、充分性，相關(guān)資金用途的合規(guī)性，是否因此受到行政處罰，對于行政處罰不僅要關(guān)注罰款金額的大小還要關(guān)注行為的性質(zhì)。除此之外，還要考慮是否存在關(guān)聯(lián)交易以及相關(guān)行為的合法合規(guī)性，在計(jì)算相關(guān)業(yè)績時(shí)，還應(yīng)按照扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)據(jù)進(jìn)行認(rèn)定和測算。由于目前中國監(jiān)管部門尚未有關(guān)于“VIE”架構(gòu)的相關(guān)政策，但若一經(jīng)認(rèn)定為違法違規(guī)，將嚴(yán)重影響到企業(yè)的上市安排，因此搭建“VIE”結(jié)構(gòu)時(shí)，要高度關(guān)注中國監(jiān)管部門對“VIE”架構(gòu)的最新意見以及上市所在地監(jiān)管部門對該等上市架構(gòu)的認(rèn)可度，這直接決定著上市路徑的具體規(guī)劃。

以公司制形式登記成立并存續(xù)的高端/國際幼兒園，由于其營利屬性，只要符合上市規(guī)則和條件，登陸中國境內(nèi)外資本市場都是沒有障礙的。若有上市計(jì)劃，應(yīng)對存量幼兒園首先按照《民辦教育促進(jìn)法》和《民辦學(xué)校分類登記實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，進(jìn)行清算重新設(shè)立為公司性質(zhì)的營利性機(jī)構(gòu)，領(lǐng)取工商行政管理部門頒發(fā)的營業(yè)執(zhí)照，或者按照政府過渡改制的規(guī)定直接變更登記類型，成為公司制幼兒園；對于新設(shè)幼兒園，應(yīng)按照《民辦教育促進(jìn)法》、《公司法》規(guī)定直接登記為有限公司。由于中國多數(shù)地方政府尚未放開幼兒園的獨(dú)立核算管理機(jī)制，因此在登記時(shí)暫宜按照獨(dú)立法人的有限公司進(jìn)行登記，也即“一園一公司”，除非當(dāng)?shù)亟逃块T允許，暫不宜登記為分公司形式。需提請關(guān)注的是，高端/國際幼兒園作為民辦幼兒園的一種，目前由于各地尚未有存量幼兒園直接改制為公司制幼兒園的落地政策，公司制改制和登記可能都需要較長的時(shí)間，上市籌備時(shí)間會因此存在一定的不確定性，但大方向是沒有問題的。

對于一些品牌幼兒園，名下既有普惠性幼兒園又有高端國際幼兒園，若想獨(dú)立上市，就要根據(jù)上面的分析，將普惠性幼兒園和高端國際幼兒園分開設(shè)置，以不同的運(yùn)營主體開展教育活動，由于兩者的監(jiān)管體系存在重大差異，不宜混合經(jīng)營，在主體資格、經(jīng)營許可、土地房產(chǎn)、教師教員、課程教材、供應(yīng)商、甚至?xí)?jì)準(zhǔn)則方面都要保持各自的獨(dú)立性。欲謀求獨(dú)立上市的，考慮以高端國際幼兒園作為上市培育主體，對于可能存在的與普惠性幼兒園同業(yè)競爭問題，以委托管理方式或者其他合適方式嘗試解決。 

鯨媒體：如果幼兒園資產(chǎn)在不同二級市場上市，如A股、港股、美股，合規(guī)化操作方面可能有哪些區(qū)別？

華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏：

根據(jù)新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》和《民辦學(xué)校分類登記實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，民辦幼兒園分為營利性和非營利兩種，其中可以直接上市的，必須是以營利性形式存在的公司制幼兒園。按照我們參與的中國境內(nèi)外資本市場上市操作經(jīng)驗(yàn)，對于公司制幼兒園，只要資產(chǎn)在中國境內(nèi)，在合規(guī)性方面，必須以遵守中國境內(nèi)法律法規(guī)為基本依據(jù)，這一點(diǎn)上，境內(nèi)外主要資本市場在合規(guī)性方面的審核理念整體上也是一致的，主要的不同集中在諸如存續(xù)期限、業(yè)績指標(biāo)等具體上市條件上。

由于港交所、紐交所等交易所處于全球資本市場較為發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)，從法治完善程度上和守法意識上來看，港交所、紐交所等交易所對合規(guī)性的要求更為重視，但由于有更為成熟的投資者群體，在風(fēng)險(xiǎn)披露和審核理念上主要以信息披露為核心，所以在一定程度上更依賴于境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見。對于涉嫌違法違規(guī)行為的認(rèn)定和處理，也尊重中國相關(guān)政府部門的意見。

總的來說，對于擬在境內(nèi)外資本市場上市的中國公司制民辦幼兒園，應(yīng)該將中國境內(nèi)法律法規(guī)和相關(guān)政府部門政策作為經(jīng)營活動的根本準(zhǔn)則，依法合規(guī)從事幼兒園教學(xué)及經(jīng)營活動。進(jìn)入上市進(jìn)程后，按照相關(guān)要求規(guī)范運(yùn)作，依靠律師、會計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見，在盡職調(diào)查基礎(chǔ)上，梳理各類問題，并有針對性的制定解決方案，在滿足上市條件時(shí)，根據(jù)具體情況選擇登陸適合自己的資本市場。 

鯨媒體：A股上市公司收購幼兒園資產(chǎn)，哪些法律問題需要注意？

華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏：

這兩年中國上市公司收購幼兒園及幼兒園相關(guān)業(yè)務(wù)的情況比較熱，其中布局較早的應(yīng)該是威創(chuàng)股份，威創(chuàng)股份先后收購了從事幼兒園教育相關(guān)服務(wù)的紅纓教育和金色搖籃，還包括投資的國際連鎖幼兒園艾樂教育。根據(jù)新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》和新頒布的《民辦學(xué)校分類登記實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，民辦幼兒園分為營利性和非營利兩種，其中可以直接上市的，必須是以營利性形式存在的公司制幼兒園。對于非營利幼兒園，由于其資產(chǎn)的非經(jīng)營性，不能直接上市，也不能通過上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式被上市公司并購，但可以通過上市公司現(xiàn)金購買方式實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。如2015年12月，秀強(qiáng)股份以2.1億元收購杭州全人教育100%股權(quán)。

這里需要澄清一個概念，我們說收購幼兒園是指收購幼兒園直接相關(guān)資產(chǎn)，而不是收購提供幼兒園教育相關(guān)服務(wù)的公司，后者屬于經(jīng)營性資產(chǎn)，在現(xiàn)有法律框架下不存在上市或被上市公司收購障礙，不受《民辦教育促進(jìn)法》是否落地影響。

拿威創(chuàng)股份收購紅纓教育來講，紅纓教育是提供幼兒園相關(guān)服務(wù)（包括但不限于師資培訓(xùn)、管理、課程及教材的編制、出版、發(fā)行等）的公司，是幼教品牌輸出者，其業(yè)務(wù)模式是加盟模式，加盟者是幼兒園的舉辦者，威創(chuàng)股份不是幼兒園的舉辦者，嚴(yán)格意義上威創(chuàng)股份收購的資產(chǎn)不是幼兒園資產(chǎn)，其盈利模式是收取加盟費(fèi)及獲取其他教育服務(wù)收入，而不是取得幼兒園的分紅。秀強(qiáng)股份收購的是全人教育，全人教育是直營模式，本身或通過下屬子公司參與舉辦幼兒園，是幼兒園的舉辦者，這種情況下，我們可以說秀強(qiáng)股份收購的是幼兒園資產(chǎn)。但若未將該等存量幼兒園改制為公司制幼兒園，也不能取得幼兒園的分紅。需要解釋的是，分紅是指幼兒園將其稅后利潤分配給舉辦人的行為，非營利性幼兒園不能實(shí)施此類行為；只有營利性幼兒園可以實(shí)施分紅行為。實(shí)務(wù)中，有些非營利性幼兒園經(jīng)營者為了變相獲取分紅，通過設(shè)立一家教育服務(wù)公司向幼兒園提供教育服務(wù)和產(chǎn)品，因?yàn)榻逃?wù)公司是公司性質(zhì)，所以稅后利潤就可以分配給公司股東。

上市公司在收購幼兒園資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)該從幼兒園本身的類型和性質(zhì)作為交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)，而非以收費(fèi)的高低作為核心判斷標(biāo)準(zhǔn)，收費(fèi)高低和是否營利不是同一概念，營利與否和幼兒園設(shè)立類型相關(guān)。若屬于存量的民辦非形式存續(xù)的非營利幼兒園或者按照新修訂的《民辦教育促進(jìn)法》和《民辦學(xué)校分類登記實(shí)施細(xì)則》規(guī)定登記為非營利的幼兒園，由于享有大量的政府補(bǔ)貼和其他優(yōu)惠政策，因此在被上市公司現(xiàn)金并購中，除了歷史沿革、經(jīng)營資質(zhì)、土地房產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)、知識產(chǎn)權(quán)、勞動人事、訴訟仲裁、財(cái)務(wù)會計(jì)、行業(yè)等常規(guī)上市問題外，要重點(diǎn)關(guān)注政策補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠依據(jù)的合法性、充分性，相關(guān)資金用途的合規(guī)性，是否因此受到行政處罰，對于行政處罰不僅要關(guān)注罰款金額的大小還要關(guān)注行為的性質(zhì)。

由于教育事業(yè)的公益性和持續(xù)性，幼兒園的規(guī)范運(yùn)行相當(dāng)重要，有些行為處理不當(dāng)可能引發(fā)重大的社會問題。除此之外，還要考慮是否存在課程采購、教師服務(wù)、用品購買、人員派駐、場地使用等關(guān)聯(lián)交易以及相關(guān)行為的合法合規(guī)性，在計(jì)算相關(guān)業(yè)績時(shí)，還應(yīng)按照扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)據(jù)進(jìn)行認(rèn)定和測算。同時(shí)對該等性質(zhì)幼兒園的轉(zhuǎn)制成本及轉(zhuǎn)制后可持續(xù)盈利能力作出系統(tǒng)分析和詳細(xì)預(yù)測，設(shè)計(jì)出明確的公司制路線，徹底解決幼兒園不能分配利潤問題，從價(jià)值管理而非短期市值波動角度實(shí)施收購行為。

在《民辦教育促進(jìn)法》頒布實(shí)施后，對于被收購的幼兒園，若屬于公司制形式，不存在收購障礙，可以以監(jiān)管部門允許的各種收購方式收購；對于非公司制幼兒園的舉辦者，應(yīng)首先要求以公司制形式設(shè)立新的幼兒園承繼老園，或者將存量幼兒園完成公司制改制作為交易協(xié)議生效履行、價(jià)款支付的條件之一。由于教育立法的社會影響力和黨中央、國務(wù)院在實(shí)施《民辦教育促進(jìn)法》決策部署時(shí)強(qiáng)調(diào)了保證教育系統(tǒng)的和諧穩(wěn)定的要求，立法者對《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》的配套修改還在觀察社會反應(yīng)中，各地落地細(xì)則的制定以及具體實(shí)施的過渡期可能較長，因此可以采取成熟一所、設(shè)立一所的方式逐步實(shí)現(xiàn)非經(jīng)營性資產(chǎn)的全部轉(zhuǎn)制工作。