貝殼回港，估值修復or困獸之斗？互聯網+
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在美股寫不下去的房產經濟故事，貝殼回港就能講的更動聽嗎？
在美股寫不下去的房產經濟故事，貝殼回港就能講的更動聽嗎？
作者：易牟
原創：深眸財經（chutou0325）
2022年，中概股回港的熱潮再度上演。
不同于上一次瑞幸財務造假引起的中概股信任危機，這一次更多的是因為地緣政治導致的不確定性，中資企業在海外的上市進程不斷受挫，成為了中概股再一次回流港股的“催化劑”。
根據安永披露的報告數據來看，自港交所修改上市制度以來，已有11只TMT行業中概股保留美股上市地位的同時，通過在香港第二上市方式實現回歸。
幸運的是在政策的支持下，香港資本市場的競爭力與日俱增，對一部分標的而言，回港也不失為一個好的選擇，不少優質中概股回港后反而煥發了“第二春”。在這樣的趨勢下，今年以來，蔚來、知乎皆加入了回港的“大流”，5月11日，貝殼以介紹方式在港交所主板上市，成為又一家在美、港雙重主要上市的中概股。
眾所周知，近半年以來，房產經紀市場一地雞毛，后續市場變化仍具有不確定性，這樣的背景下，回港會是貝殼當下的“最優解”嗎？
一、對沖風險、緩解壓力，回港有自己的考慮
一般而言，中概股赴港有三種方式可以選擇：
一是通過掛牌方式二次上市，也是此前大多數企業選擇的方式；二是，先進行美股私有化，進而通過港股上市；最后就是港美股雙重上市，而貝殼所選擇的是雙重主要上市+介紹上市。
雙重上市是指兩個資本市場均為第一上市地。已經在美國市場上市情況下，在香港市場按當地市場規則發行上市，其須遵守的規則與在香港首次公開發行股份的公司要求完全一致，股價表現相對獨立，可能產生價差，而介紹上市即來港掛牌但不募集資金。
至于貝殼為什么會選擇這種方式回港，主要可能出于以下兩種考慮：
一方面，在今年4月22日美國證券交易委員會（SEC）對外披露的新一批基于《外國公司問責法案》（HFCAA）的認定名單里，包括貝殼在內的17個中國上市公司被列入了預定除牌名單。
雖然說，被列入“預摘牌名單”并不等于退市，但正如貝殼方面表示，公司需要積極尋求可能的解決方案，最大程度地保護股東的利益，保持在紐約證券交易所的上市公司地位。
所以選擇以介紹方式推進在聯交所雙重主要上市，既能用簡化程序最快上市，又可以同時擁有在兩個上市地的同等上市地位，如果在其中一個上市地退市，并不影響在另一個上市地的上市，對貝殼而言，有效化解了在美股市場的不確定性，保護了存量股東利益。
另一方面，從鏈家到貝殼，公開資料顯示其一共公開過8輪融資，總融資額超過370億人民幣，包括騰訊、紅杉中國、高瓴在內的投資方陣容也頗為豪華。
然而，在一系列負面新聞的沖擊下，部分投資者開始上演“貝殼大撤退”。2021年6月1日至12月7日，融創先后兩次拋售約4535.2萬股貝殼ADS，合計套現10.84億美元。緊接著軟銀旗下機構減持貝殼約3200萬股，高瓴資本也開始拋售貝殼股票。
在這樣的背景下，選擇赴港二次上市，對貝殼而言不僅可以通過融資緩解資金壓力，而且也有助于其引入及香港資本市場的多元化投資者。
基于這兩點的考慮，相比于掛牌二次上市和私有化，雙重主要上市+介紹上市或許是貝殼當下最優的選擇。
二、開盤破發，未能博得港股投資者的“芳心”？
就前兩日上市的股價變動來看，貝殼似乎并未在港股取得預期的效果。
港股掛牌首日，貝殼的發行價為30.854港元，然而甫一開盤就遭遇破發的尷尬境地，報30.00港元，較發行價跌2.76%，次日更是小跌2.44%。
事實上，不僅是在港股市場，2020年在紐交所上市的貝殼也曾經經歷過股價一路沖高，最高曾觸及79美元/股，但截至2022年5月13日，貝殼的股價報11.8美元，總市值僅為149.2億美元，不管是股價還是市值較歷史高位區間已經有了較大的跌幅。
這個房產經紀市場的“老大”、“居住服務平臺第一股”屢屢在資本市場遭到“冷遇”，或許有以下幾個原因：
從內部來看，過去的這段時間里，貝殼一直籠罩在一片陰霾之中，去年5月，創始人左暉在5月因病去世，失去了精神領袖的貝殼股價暴跌10%。
從外部來看，先是一系列的打擊接踵而至，2021年7月，網傳貝殼中介費下調，雖然很快得到了辟謠，但恐慌情緒依舊蔓延至資本市場，同年12月，渾水出具了長達77頁的做空報告，稱貝殼涉嫌系統性欺詐，和當年的瑞幸一樣是一個巨大的商業騙局。雖然貝殼針對渾水的指控，在第一時間進行了澄清，但影響很難消除，貝殼逐漸跌入冰點。
房產稅進程的加快，弱化了房子的金融屬性；再加上房產行業去杠桿、金融政策收緊等一系列動作，貝殼的業務均受到了一定的影響。
除此之外，貝殼還在面臨愈發激烈的競爭環境。一邊是房多多、安居客等老牌競爭對手；另一邊還有不斷涌現的天貓、快手、字節等有資金、有流量的跨界新勢力。
更嚴峻的在于，不愿被渠道綁架的開放商們也在嘗試自建銷售渠道，比如線上直播賣房、全民經紀人等等，客觀上也影響到了貝殼的業務。在這樣的背景下，3月10日，貝殼交出了一份并不能令資本市場滿意的“成績單”。
首先是由嬴轉虧的業績。據財報數據顯示，2021年貝殼全年凈虧損5.24億元，同比下降172.75%；經調整后凈利潤為22.94億元，同比下降60%。
（數據來源：歷年財報，深眸財經整理制圖）
其次是逐步下滑的盈利能力。2021年貝殼的毛利同比下降6.2%至158億元，毛利率從上年的23.9%下降至19.6%。
（數據來源：歷年財報，深眸財經整理制圖）
最后是大規模的閉店和裁員。2021年四季度，貝殼平臺門店數環比減少2908家；解約門店數約4100個，較三季度增加約400個；新增門店數較三季度減少約2300家。與此同時，截至2021年末，貝殼的經紀人人數為454504人，同比下降7.8%。
（數據來源：歷年財報，深眸財經整理制圖）
據新浪財經報道，今年3月份，貝殼又啟動了新一輪的裁員。本次裁員對象還將牽連到中高層管理人員，包括集團副總裁在內。據悉，從去年10月至今，已經有20多名中層、高層陸續離職，包括一名金融副總裁、兩名總經理，另有高級總監和總監等，部分管理層甚至選擇放棄期權離開。
更令市場沮喪的在于，在公布2021年第4季業績時，貝殼還對2022年Q1作出了業績指引，預計總營業額或為115億元人民幣—125億元人民幣，較上年同期下降39.6%—44.4%，對于這樣的一份“成績單”，也就不難理解為什么港股的投資者不愿為之買單了。
三、低開高走，未來還有修復估值的可能嗎？
回港第三天，貝殼似乎迎來了一些轉機。
截至5月13日港股收盤，貝殼股價報31.75港元，漲5.83%，港股市值為1154.22億港元，這樣來看，轉漲的貝殼或許還有修復估值的可能。
之所以做出這一判斷，其一是因為，不管是金融政策的收緊，還是房地產調控加碼，政府并非是在針對房產經紀這個市場，而是為了未來房地產市場的健康發展。
所以雖然短期內，包括貝殼在內的房地產相關服務供應商或許將繼續受壓，但從長遠來看，隨著政策的落實和樓市健康發展，貝殼有望得到喘口氣的機會。
其二，即使業績負重，卻依然堅持科技驅動的貝殼，數字科技底色持續彰顯。
從貝殼最新的財報數據可知，其2021年研發費31.94億元，約占營收的4%。雖然可以看出貝殼想要為消費者帶來多種選房購房實惠和優質體驗、開啟品質居住時代的決心仍在，但在業績承壓的背景下，其能否打造出新時代服務業產業數字化的升級范式，還需要時間的檢驗。
其三，嘗試拓展業務范圍，發力租賃、家裝、家居等領域業務的貝殼，或許能描繪出第二條曲線。
在2021年年報中，貝殼提出了“一體兩翼”戰略，“一體”即二手房和新房交易服務賽道，“兩翼”分別為整裝大家居事業群與普惠居住事業群（房屋租賃）。
就目前來看，拋開二手房和新房交易服務不談，貝殼在新業務上已然取得了一定的進展。比如2021年底，貝殼找房成立了惠居事業群，推出“貝殼租房”，今年2月，其還樂灣公寓合作簽約，由貝殼租房投資共建的首個青年公寓項目在上海徐匯正式落地；4月，貝殼找房宣布，已完成對圣都家裝的收購，擁有圣都100%已發行和流通的股權。
根據《2021中國城市租住生活藍皮書》推算，到2030年，我國住房租賃人口約2.6億，租賃整體規模近10萬億元。另外，2021年中國家裝市場規模已經超過2萬億，預計未來五年將維持近兩位數的復合增長。
可見，貝殼所發力的這“兩翼”的賽道空間十分廣闊。不過在這個過程中需要注意的是，仍存在一些行業頑疾需要貝殼攻克。
比如，在家裝家居領域，合同陷阱、服務捆綁、隨意增項、裝修材料以次充好、缺乏施工標準、售后無保障等行業痛點長期存在。這也是為什么Fastdata數據顯示，“2016-2020年，營收規模超1億元的大型裝企僅有4000家，在逾10萬家住宅建筑裝飾企業中仍是極少數，超過10億營收的裝修公司更是鳳毛麟角”的重要原因。
在長租領域，前期的高投入、高杠桿風險也值得重視。因租金貸高、杠桿疊加等原因暴雷的蛋殼公寓，巨虧后破產清算的“長租公寓第一股”青客公寓皆是前車之鑒。
四、結語
總而言之，現階段貝殼所面臨的內、外部的壓力，目前看來，只要其業務本身沒有問題，經得起市場的考驗，都只是暫時的，贏回投資者的信任只是時間問題。
不過想要修復估值，重點在于隨著貝殼的主業進入微利時代，對第二曲線的挖掘勢在必行，家裝和租房業務雖然市場較大，但行業頑疾不容忽視，這個過程道阻且長，不可操之過急。
2022年，中概股回港的熱潮再度上演。
不同于上一次瑞幸財務造假引起的中概股信任危機，這一次更多的是因為地緣政治導致的不確定性，中資企業在海外的上市進程不斷受挫，成為了中概股再一次回流港股的“催化劑”。
根據安永披露的報告數據來看，自港交所修改上市制度以來，已有11只TMT行業中概股保留美股上市地位的同時，通過在香港第二上市方式實現回歸。
幸運的是在政策的支持下，香港資本市場的競爭力與日俱增，對一部分標的而言，回港也不失為一個好的選擇，不少優質中概股回港后反而煥發了“第二春”。在這樣的趨勢下，今年以來，蔚來、知乎皆加入了回港的“大流”，5月11日，貝殼以介紹方式在港交所主板上市，成為又一家在美、港雙重主要上市的中概股。
眾所周知，近半年以來，房產經紀市場一地雞毛，后續市場變化仍具有不確定性，這樣的背景下，回港會是貝殼當下的“最優解”嗎？
一、對沖風險、緩解壓力，回港有自己的考慮
一般而言，中概股赴港有三種方式可以選擇：
一是通過掛牌方式二次上市，也是此前大多數企業選擇的方式；二是，先進行美股私有化，進而通過港股上市；最后就是港美股雙重上市，而貝殼所選擇的是雙重主要上市+介紹上市。
雙重上市是指兩個資本市場均為第一上市地。已經在美國市場上市情況下，在香港市場按當地市場規則發行上市，其須遵守的規則與在香港首次公開發行股份的公司要求完全一致，股價表現相對獨立，可能產生價差，而介紹上市即來港掛牌但不募集資金。
至于貝殼為什么會選擇這種方式回港，主要可能出于以下兩種考慮：
一方面，在今年4月22日美國證券交易委員會（SEC）對外披露的新一批基于《外國公司問責法案》（HFCAA）的認定名單里，包括貝殼在內的17個中國上市公司被列入了預定除牌名單。
雖然說，被列入“預摘牌名單”并不等于退市，但正如貝殼方面表示，公司需要積極尋求可能的解決方案，最大程度地保護股東的利益，保持在紐約證券交易所的上市公司地位。
所以選擇以介紹方式推進在聯交所雙重主要上市，既能用簡化程序最快上市，又可以同時擁有在兩個上市地的同等上市地位，如果在其中一個上市地退市，并不影響在另一個上市地的上市，對貝殼而言，有效化解了在美股市場的不確定性，保護了存量股東利益。
另一方面，從鏈家到貝殼，公開資料顯示其一共公開過8輪融資，總融資額超過370億人民幣，包括騰訊、紅杉中國、高瓴在內的投資方陣容也頗為豪華。
然而，在一系列負面新聞的沖擊下，部分投資者開始上演“貝殼大撤退”。2021年6月1日至12月7日，融創先后兩次拋售約4535.2萬股貝殼ADS，合計套現10.84億美元。緊接著軟銀旗下機構減持貝殼約3200萬股，高瓴資本也開始拋售貝殼股票。
在這樣的背景下，選擇赴港二次上市，對貝殼而言不僅可以通過融資緩解資金壓力，而且也有助于其引入及香港資本市場的多元化投資者。
基于這兩點的考慮，相比于掛牌二次上市和私有化，雙重主要上市+介紹上市或許是貝殼當下最優的選擇。
二、開盤破發，未能博得港股投資者的“芳心”？
就前兩日上市的股價變動來看，貝殼似乎并未在港股取得預期的效果。
港股掛牌首日，貝殼的發行價為30.854港元，然而甫一開盤就遭遇破發的尷尬境地，報30.00港元，較發行價跌2.76%，次日更是小跌2.44%。
事實上，不僅是在港股市場，2020年在紐交所上市的貝殼也曾經經歷過股價一路沖高，最高曾觸及79美元/股，但截至2022年5月13日，貝殼的股價報11.8美元，總市值僅為149.2億美元，不管是股價還是市值較歷史高位區間已經有了較大的跌幅。
這個房產經紀市場的“老大”、“居住服務平臺第一股”屢屢在資本市場遭到“冷遇”，或許有以下幾個原因：
從內部來看，過去的這段時間里，貝殼一直籠罩在一片陰霾之中，去年5月，創始人左暉在5月因病去世，失去了精神領袖的貝殼股價暴跌10%。
從外部來看，先是一系列的打擊接踵而至，2021年7月，網傳貝殼中介費下調，雖然很快得到了辟謠，但恐慌情緒依舊蔓延至資本市場，同年12月，渾水出具了長達77頁的做空報告，稱貝殼涉嫌系統性欺詐，和當年的瑞幸一樣是一個巨大的商業騙局。雖然貝殼針對渾水的指控，在第一時間進行了澄清，但影響很難消除，貝殼逐漸跌入冰點。
房產稅進程的加快，弱化了房子的金融屬性；再加上房產行業去杠桿、金融政策收緊等一系列動作，貝殼的業務均受到了一定的影響。
除此之外，貝殼還在面臨愈發激烈的競爭環境。一邊是房多多、安居客等老牌競爭對手；另一邊還有不斷涌現的天貓、快手、字節等有資金、有流量的跨界新勢力。
更嚴峻的在于，不愿被渠道綁架的開放商們也在嘗試自建銷售渠道，比如線上直播賣房、全民經紀人等等，客觀上也影響到了貝殼的業務。在這樣的背景下，3月10日，貝殼交出了一份并不能令資本市場滿意的“成績單”。
首先是由嬴轉虧的業績。據財報數據顯示，2021年貝殼全年凈虧損5.24億元，同比下降172.75%；經調整后凈利潤為22.94億元，同比下降60%。
（數據來源：歷年財報，深眸財經整理制圖）
其次是逐步下滑的盈利能力。2021年貝殼的毛利同比下降6.2%至158億元，毛利率從上年的23.9%下降至19.6%。
（數據來源：歷年財報，深眸財經整理制圖）
最后是大規模的閉店和裁員。2021年四季度，貝殼平臺門店數環比減少2908家；解約門店數約4100個，較三季度增加約400個；新增門店數較三季度減少約2300家。與此同時，截至2021年末，貝殼的經紀人人數為454504人，同比下降7.8%。
（數據來源：歷年財報，深眸財經整理制圖）
據新浪財經報道，今年3月份，貝殼又啟動了新一輪的裁員。本次裁員對象還將牽連到中高層管理人員，包括集團副總裁在內。據悉，從去年10月至今，已經有20多名中層、高層陸續離職，包括一名金融副總裁、兩名總經理，另有高級總監和總監等，部分管理層甚至選擇放棄期權離開。
更令市場沮喪的在于，在公布2021年第4季業績時，貝殼還對2022年Q1作出了業績指引，預計總營業額或為115億元人民幣—125億元人民幣，較上年同期下降39.6%—44.4%，對于這樣的一份“成績單”，也就不難理解為什么港股的投資者不愿為之買單了。
三、低開高走，未來還有修復估值的可能嗎？
回港第三天，貝殼似乎迎來了一些轉機。
截至5月13日港股收盤，貝殼股價報31.75港元，漲5.83%，港股市值為1154.22億港元，這樣來看，轉漲的貝殼或許還有修復估值的可能。
之所以做出這一判斷，其一是因為，不管是金融政策的收緊，還是房地產調控加碼，政府并非是在針對房產經紀這個市場，而是為了未來房地產市場的健康發展。
所以雖然短期內，包括貝殼在內的房地產相關服務供應商或許將繼續受壓，但從長遠來看，隨著政策的落實和樓市健康發展，貝殼有望得到喘口氣的機會。
其二，即使業績負重，卻依然堅持科技驅動的貝殼，數字科技底色持續彰顯。
從貝殼最新的財報數據可知，其2021年研發費31.94億元，約占營收的4%。雖然可以看出貝殼想要為消費者帶來多種選房購房實惠和優質體驗、開啟品質居住時代的決心仍在，但在業績承壓的背景下，其能否打造出新時代服務業產業數字化的升級范式，還需要時間的檢驗。
其三，嘗試拓展業務范圍，發力租賃、家裝、家居等領域業務的貝殼，或許能描繪出第二條曲線。
在2021年年報中，貝殼提出了“一體兩翼”戰略，“一體”即二手房和新房交易服務賽道，“兩翼”分別為整裝大家居事業群與普惠居住事業群（房屋租賃）。
就目前來看，拋開二手房和新房交易服務不談，貝殼在新業務上已然取得了一定的進展。比如2021年底，貝殼找房成立了惠居事業群，推出“貝殼租房”，今年2月，其還樂灣公寓合作簽約，由貝殼租房投資共建的首個青年公寓項目在上海徐匯正式落地；4月，貝殼找房宣布，已完成對圣都家裝的收購，擁有圣都100%已發行和流通的股權。
根據《2021中國城市租住生活藍皮書》推算，到2030年，我國住房租賃人口約2.6億，租賃整體規模近10萬億元。另外，2021年中國家裝市場規模已經超過2萬億，預計未來五年將維持近兩位數的復合增長。
可見，貝殼所發力的這“兩翼”的賽道空間十分廣闊。不過在這個過程中需要注意的是，仍存在一些行業頑疾需要貝殼攻克。
比如，在家裝家居領域，合同陷阱、服務捆綁、隨意增項、裝修材料以次充好、缺乏施工標準、售后無保障等行業痛點長期存在。這也是為什么Fastdata數據顯示，“2016-2020年，營收規模超1億元的大型裝企僅有4000家，在逾10萬家住宅建筑裝飾企業中仍是極少數，超過10億營收的裝修公司更是鳳毛麟角”的重要原因。
在長租領域，前期的高投入、高杠桿風險也值得重視。因租金貸高、杠桿疊加等原因暴雷的蛋殼公寓，巨虧后破產清算的“長租公寓第一股”青客公寓皆是前車之鑒。
四、結語
總而言之，現階段貝殼所面臨的內、外部的壓力，目前看來，只要其業務本身沒有問題，經得起市場的考驗，都只是暫時的，贏回投資者的信任只是時間問題。
不過想要修復估值，重點在于隨著貝殼的主業進入微利時代，對第二曲線的挖掘勢在必行，家裝和租房業務雖然市場較大，但行業頑疾不容忽視，這個過程道阻且長，不可操之過急。
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