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當?shù)貢r間9月28日，薩摩耶金服向美國證券交易委員會(SEC)遞交首次公開招股(IPO)上市申請文件，招股書顯示，薩摩耶金服將在紐交所上市，擬募集8000萬美元資金，股票代碼為“SMY”，此次上市的承銷商為摩根士丹利、德意志銀行、中國國際金融股份有限公司。

公開資料顯示，成立于2015年的薩摩耶金服目前主打信用卡賬單分期、預借現(xiàn)金及信用貸款，截至2018年6月，公司累計注冊用戶數(shù)2444萬，貸款余額54.9億元人民幣。

營收方面，薩摩耶金服2016年和2017年分別虧損9403萬元和6703萬元。2018年上半年，公司首次扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤2560萬元人民幣。

互金商業(yè)評論注意到，薩摩耶金服也是繼維信金科、51信用卡、小贏理財之后第四家“信用卡代償”概念股，也是四家里整體規(guī)模最小的。

信用卡代償和現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)為王

招股書引述奧緯咨詢相關(guān)報告內(nèi)容稱，薩摩耶金服是中國唯一一家加權(quán)平均年化費率18.25%以下的信用卡賬單分期機構(gòu)，在注冊用戶數(shù)方面，也是中國第三大信用卡代償機構(gòu)。

招股書顯示，薩摩耶金服的主要客戶為信用良好的80后和90后，其中，78%的用戶都擁有信用卡。薩摩耶金服主要通過移動應(yīng)用平臺“省唄”實現(xiàn)信貸撮合服務(wù)。，平均2分鐘完成放款。

薩摩耶金服所聚焦的信用卡賬單管理和分期業(yè)務(wù)是多家領(lǐng)先的中國金融科技公司爭奪的市場。此前已上市的51信用卡和小贏科技、未上市的挖財和卡牛等。公開資料顯示，中國信用卡有息信貸余額將從2017年的2萬億增長至2022年的7.9萬億，分別占同期信用卡全部信貸余額的36%和47%。即便考慮到絕大部分持卡人會接受發(fā)卡銀行的信用卡增值服務(wù)，這一規(guī)模巨大、增長迅速的市場也令不少互聯(lián)網(wǎng)金融公司熱血沸騰。

目前，薩摩耶金服主要有三個產(chǎn)品：

1、信用卡分期業(yè)務(wù)。這也是公司的主要業(yè)務(wù)，2017年和2018年上半年該業(yè)務(wù)占全部業(yè)務(wù)量的74.7%和42.1%。信用卡分期業(yè)務(wù)授信額度通常介于3000元—30000元之間，期限為3個月、6個月或者12個月，加權(quán)平均年華費率介于10.04%—24%。2017年全年和2018年上半年的加權(quán)平均年化費率分別為15.1%和15.5%。招股書稱，該費率低于銀行自營信用卡分期費率。

2、預借現(xiàn)金服務(wù)。預借現(xiàn)金服務(wù)授信額度與信用卡分期共享同一額度，年化費率介于15.58%— 24%，期限為3個月、6個月和12個月。2017年和2018年上半年的加權(quán)平均年化費率均為20.7%。招股書稱，這一費率低于國內(nèi)銀行同類產(chǎn)品定價。

3、信用貸，也就是大額現(xiàn)金貸。信用貸授信額度介于2萬—5萬，期限分為3個月、6個月和12個月，年化費率介于24%—36%之間，2017年和2018年上半年的加權(quán)平均年化費率分別為27.8和29.2%。

招股書顯示，截至2018年6月底，平臺上述三大業(yè)務(wù)的待償本金余額分別為22.3億元、10.6億元和22億元人民幣。

上半年盈利2560萬

招股書顯示，截至2016年末、2017年末、2018年6月底，薩摩耶金服注冊用戶累積數(shù)量分別為640萬、1702萬、2444萬，月度活躍用戶平均數(shù)為75.1萬、173.9萬、338.1萬，待償本金余額分別為14.34億元、33.48億元、54.95億元，加權(quán)平均年化利率分別為14.5%、17%、21.5%。

招股書顯示，公司凈收入從2016年的5300萬人民幣元增長至2017年的2.4億元人民幣，同比增幅達353.5%，2018年前6個月，公司的凈收入達到2.3億元人民幣，同比增176.8%。凈虧損從2016年的9400萬元人民幣降至2017年的6700萬元人民幣，2018年上半年扭虧轉(zhuǎn)盈，實現(xiàn)凈利潤2560萬元人民幣。

據(jù)招股書披露，薩摩耶金服客戶的重復借款比率從2016年的55.5%提升至2017年的74.5%，截至2018年6月低又升至80%。2016年、2017年以及截至2018年6月底，用戶在平臺上平均貸款次數(shù)分別為2.6次、3.8次和4次。這些數(shù)據(jù)顯示，薩摩耶金服對客戶的粘性逐步增強。

但是，互金商業(yè)評論注意到，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，平臺注冊用戶向借款人之間的轉(zhuǎn)化率開始走低。平臺獲客成本和獲客壓力增長。招股書顯示，為了開拓獲客渠道，2018年8月，薩摩耶金服出資200萬入股深圳一家互聯(lián)網(wǎng)獲客公司，獲得后者25%的股權(quán)。

持牌消金公司提供六成資金

招股書顯示，薩摩耶金服已經(jīng)與19家持有牌照的金融機構(gòu)建立合作關(guān)系，包括商業(yè)銀行、消費金融公司、信托公司和小額貸款公司。2018年上半年，銀行、消費金融公司、信托和小貸公司共提供資金67.16億元人民幣，各自占比為18.5%、59.2%、20.2%、2.1%。

在和商業(yè)銀行及消費金融公司合作中，薩摩耶金服負責推薦客戶并收取服務(wù)費，在此類助貸合作模式中，金融機構(gòu)較為強勢，薩摩耶金服一般要向金融機構(gòu)繳納一筆風險準備金，并為可能的壞賬提供兜底。

在信用卡分期和預借現(xiàn)金業(yè)務(wù)中，服務(wù)費通常就是客戶支付的利息和金融機構(gòu)收取的固定回報率之間的差價。在大額現(xiàn)金貸中，薩摩耶的服務(wù)費通常是從客戶支付的利息中收取一個固定比例。如果客戶整體還款狀況良好，信貸資產(chǎn)質(zhì)量超過之前雙方設(shè)定的標準，薩摩耶可以額外獲得一定獎勵。當然，如果薩摩耶向客戶私自收取費用或者無法繳納足夠的風險準備金，金融機構(gòu)也可以單方面取消與其合作。

薩摩耶金服的另一個資金來源是信托公司，2017年二季度開始，薩摩耶開始引入信托資金。2017年和2018年上半年，薩摩耶金服分別有28.7%和20.2%的款項來源于信托貸款。在信托貸款模式中，薩摩耶金服和其他機構(gòu)投資人成立信托計劃對外貸款，薩摩耶金服提供劣后級資金，其他機構(gòu)提供優(yōu)先級資金。劣后資金負責為信托資產(chǎn)進行兜底。本質(zhì)上來說，信托只是提供了一個機構(gòu)放款的通道，仍然是由薩摩耶為所有借款提供暗兜底。

壞賬率藏隱憂

在壞賬表現(xiàn)方面，招股書披露信息顯示，薩摩耶將借款人按風險等級劃分為8個級別，并予以不同定價（其中七、八等級為2017年第二季度新增，目前數(shù)據(jù)不足以參考）。

互金商業(yè)評論注意到，招股書僅提供了信用卡分期和預借現(xiàn)金兩部分業(yè)務(wù)的逾期和壞賬數(shù)據(jù)，大額現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)則沒有披露。

2017年，信用卡分期和預借現(xiàn)金業(yè)務(wù)的主要客戶風險等級集中在3-6級之間，占比高達93%。在利率方面，信用卡分期業(yè)務(wù)利率介于13%—17.6%之間，預借現(xiàn)金業(yè)務(wù)利率介于19%—24%之間。

2018年，信用卡分期和預借現(xiàn)金業(yè)務(wù)對風險較低人群的利率略微下調(diào)。但高風險客戶（七、八級）的放款量增長較快。

在逾期率方面，2017年，第三到五級風險的客戶M3+逾期率數(shù)據(jù)平均在0.7%左右，最高為六級客戶，逾期率為1.29%。2018年上半年，第三到五級客戶M3+逾期率上升至1.5%左右，最高為六級客戶，逾期率為2.44%。

值得注意的是，截至2018年6月30日，2017年第二季度新增的第七和第八級客戶的M3+逾期率分別為1.58%和2.14%，上升較快。

壞賬率方面，截至2017年底，第三到第六級客戶壞賬率平均為1.3%，最高為1.55%。截至2018年6月低，第三到第六級客戶壞賬率平均為3.1%，最高為4.15%

互金商業(yè)評論注意到，薩摩耶壞賬率的統(tǒng)計口徑為超過210天的未還賬款。而通常現(xiàn)金貸行業(yè)內(nèi)的壞賬統(tǒng)計標準不超過180天。這意味著，薩摩耶的潛在壞賬水平有可能更高。

向“不兜底”轉(zhuǎn)型面臨挑戰(zhàn)

招股書披露稱，2017年11月以來，薩摩耶金服正在積極向無擔保助貸模式轉(zhuǎn)變，在客戶違約情況下，將由金融機構(gòu)承擔信貸風險，薩摩耶金服不通過任何形式的風險準備金、保險或擔保提供兜底。

招股書顯示，截至2018年6月低，薩摩耶金服的貸款余額中，平臺不再兜底的部分為31.54億元人民幣，占比57.4%，第三方擔保貸款金額10.01億元，占比18.2%；直接擔保貸款金額13.39億元，占比24.4%。2018年6月，71.0%的促成金額為不兜底模式。可見，平臺正全力轉(zhuǎn)型，以消除剛兌可能引發(fā)的風險隱患。但轉(zhuǎn)型是否能順利完成，尚需時間驗證。

互金商業(yè)評論注意到，在今年上市的幾個信用卡代償機構(gòu)中，薩摩耶是規(guī)模最小的。為何選擇在這個時間點上市，招股書部分細節(jié)值得注意。

首先，公司現(xiàn)金流方面已經(jīng)捉襟見肘。

官網(wǎng)資料顯示，薩摩耶金服迄今完成了至少5輪融資。其中，2015年6月獲得千萬級風投。2016年4月獲得達晨創(chuàng)投A輪融資。2016年5月獲得元璟資本、微光創(chuàng)投聯(lián)合投資的A＋輪融資。2017年1月，獲逾億元B輪融資，中信資本領(lǐng)投，涌金集團旗下涌鏵資本跟投。2017年11月，獲PAG太盟亞洲C輪融資。

招股書披露數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底和2018年6月底，薩摩耶金服的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為7032萬和9429萬。而同期公司運營成本分別為3.04億和2.03億，2016年和2017年凈虧損額為1.6億元。雖然2018年上半年扭虧為盈，但也僅有2000多萬元。可見，薩摩耶金服多輪融資獲得的資金已經(jīng)所剩不多，如果不能盡快上市，剩余資金恐無法支撐擴大運營規(guī)模。另外，隨著國內(nèi)經(jīng)濟越來越不樂觀，國際資本市場的走勢也趨向動蕩，投資機構(gòu)面臨急迫的套現(xiàn)需求。

另一個值得注意的是，薩摩耶金服的限制性現(xiàn)金數(shù)量2018年大幅增長。2016年、2017年和2018年6月，公司限制性現(xiàn)金分別為5676萬、1.26億和4.81億。

所謂限制性現(xiàn)金（Restrictedcash）科目，在互金公司中，有點類似于銀行的壞賬準備金，一般是指從每筆貸款中提取一定比例現(xiàn)金做風險備用，在借款人無法還款的情況下通過這部分資金來補償投資者的損失。薩摩耶目前貸款余額約55億元人民幣，如果4.81億元限制性現(xiàn)金全部為準備金的話，那么計提比例就相當高了。